Nubarrones en el frente cambiario

El problema es doble: tanto los flujos como los stocks están con diagnóstico reservados. En términos de flujos, el impacto de la sequía sobre la liquidación del agro no pudo ser morigerada aún por el último dólar agro, cuyos resultados no generan entusiasmo ni en el mercado ni en el gobierno. Como contrapartida, el stock de reservas brutas alcanzó su nivel más bajo en la gestión Fernández y las reservas netas se tornaron negativas en casi mil millones de dólares, el peor registro desde fines de 2015.

Las herramientas para evitar un salto cambiario se reducen, y en este contexto el gobierno habría solicitado el adelanto de los desembolsos pendientes para este año por parte del FMI - en torno a los 10,800 millones de dólares. Pero de aprobarse, difícilmente venga sin condicionalidad alguna.

De alguna u otra forma, el actual esquema cambiario - con un tipo de cambio real artificialmente apreciado - deberá ser modificado. La incógnita pasa por qué tipo de solución se propondrá. ¿Devaluación, desdoblamiento o se continuará con la mamushka de cepos? Los flujos están complicados. La última versión del “programa de incremento exportador” no viene dando los resultados que esperaba el gobierno. Dieciocho ruedas han pasado desde su implementación, y la liquidación acumulada sólo alcanzó el 31% de la meta inicialmente fijada por el gobierno (6,000 millones de dólares). En comparación, a esta altura del partido el primer “dólar soja” de septiembre pasado había acumulado una liquidación equivalente al 131% de la meta inicial (5,000 millones) mientras que el “dólar soja” de diciembre alcanzaba un 80% de la meta (3,000 millones).

Si, en cambio, miramos la evolución de las compras netas de divisas por parte del BCRA la situación se torna más alarmante. El saldo acumulado es favorable pero apenas alcanza los 180 millones de dólares. En contraste, a esta altura el Central acumulaba compras netas por 4,279 millones y 1,243 millones de dólares durante el dólar soja 1 y el dólar soja 2 respectivamente.

Por detrás de esto se encuentra un panorama cambiario que se vio drásticamente alterado entre los primeros dos esquemas de dólar soja y el nuevo dólar agro. La combinación de liquidación adelantada durante los primeros dos esquemas, junto con el impacto de la sequía en los stocks, derivó en una caída de la oferta de dólares a la par de una demanda por importaciones que aún se mantiene elevada y que viene siendo atendida de manera discrecional. En abril, la liquidación del sector cerealero-oleaginoso alcanzó los 2,435 millones de dólares frente a unos 3,171 millones un año atrás, es decir, una caída de 23%.

Es cierto que en la semana que pasó la liquidación promedio del dólar agro aumentó, pero a medida que pasan los días el esquema pierde atractivo. El comienzo fue especialmente flojo por las fuertes diferencias entre los precios (en pesos) ofertados por los exportadores y los demandados por los productores, aunque en el caso de la soja la situación se regularizó en gran medida. La liquidación promedio entre el martes y ayer fue de 102 millones diarios, frente a unos 58.4 millones una semana atrás.

Pero el avance de la inflación y la aceleración del ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial implican que los exportadores tienen incentivos para liquidar más temprano que tarde. El spread entre el tipo de cambio fijado en el programa (de 300 pesos en su última versión) versus el tipo de cambio oficial mayorista ayer tocó el 32.9%, levemente por encima del 31.5% en la 18° rueda del dólar soja 2, pero claramente por debajo del 36.2% alcanzado a esta altura durante el primer esquema.

La diferencia de atractivo entre el dólar soja 1 y su última versión se debe a dos factores. En primer lugar, el primer esquema arrancó de entrada con un spread más alto frente al dólar oficial en comparación a las otras dos versiones. Pero además de ello, ante la aceleración inflacionaria y el menguante stock de reservas (y en medio de una corrida), en los últimos días el Central se vio obligado a acelerar el ritmo de devaluación. Tomando un promedio móvil de 5 días, la devaluación anualizada alcanzó un pico de 164% el 26 de abril, aunque se moderó a 131% ayer. Pero tan sólo 30 días atrás la depreciación anualizada no superaba el 110%.

En este contexto, y a pesar del impulso que tomó la liquidación del agro en la última semana, la dinámica de intervención del BCRA en el MULC sigue sin mejorar y las reservas netas pasaron a ser negativas en 946 millones de dólares, tratándose del peor registro de la gestión de Alberto Fernández.

Pero los próximos meses también serán complicados en términos de balance cambiario. Además del efecto de la sequía y de que los incentivos del sector agropecuario a liquidar son cada vez menores, el superávit comercial tiende a reducirse respecto a abril/mayo y el gobierno debe enfrentar pagos de intereses de la deuda en dólares por aproximadamente 1.000 millones. Mientras tanto, no es trivial que el oficialismo aun no haya definido sus candidatos para competir en las próximas elecciones y la incertidumbre electoral no cede (tampoco desde el lado de la oposición). 

Hasta entonces, la última esperanza del “plan llegar” descansa en la posibilidad del gobierno de obtener fondos frescos del FMI en el curso de los próximos meses. Según trascendió, en el caso de que la definición sea favorable para el gobierno, recibiría 10.811 millones de dólares que incluyen los desembolsos correspondientes a lo que resta del año. Aun así, la foto a fin de año no cambiaría sustancialmente ya que los vencimientos con el Fondo en el mismo período están por encima y alcanzan los 11.425 millones de dólares.

Pero su eventual aprobación difícilmente se daría para sostener un esquema cambiario que bajo cualquier óptica luce insostenible. El gobierno se aferra a la idea de evitar un salto cambiario, aunque sí ha mostrado mayor disposición para acelerar el ritmo de crawling peg. No obstante, es esperable que la decisión de adelantar los desembolsos venga acompañada de alguna condicionalidad extra en lo que respecta al régimen cambiario.

En ese sentido, la intención del FMI no sería sostener la situación actual, sino forzar modificaciones en el régimen actual cambiario con un mayor respaldo en reservas. En el menú de opciones se encuentra un desdoblamiento cambiario, tal vez la solución menos mala en el corto plazo, aunque tampoco descartamos que se pida una devaluación moderada. En todo caso, las decisiones que se tomen en las próximas semanas estarán pensadas para evitar una mayor disrupción en el mercado cambiario cuando la estacionalidad juegue en contra y el ruido electoral se vuelva más poderoso. El mercado no está tan convencido: los futuros de ROFEX volvieron a rebotar durante el viernes y las implícitas se ubican entre 170% y 198% de TNA en el caso de los contratos más largos.