A principios de año, el temor más relevante estaba dado por la tasa de renovación que lograría el Gobierno para la deuda en pesos. Ese temor efectivamente se convirtió en realidad, pero sin que ello derivara en una crisis de la deuda como la que tuvo lugar en junio del año pasado. Pero con un déficit que lejos de achicarse continuó mostrando una dinámica preocupante -a pesar de la moderación del gasto en algunos rubros, particularmente el de subsidios económicos- las necesidades del Tesoro se mantuvieron elevadas y fue el Banco Central quien salió al rescate. La contrapartida fue un continuo crecimiento de los pasivos remunerados, e indirectamente, la inflación. En este sentido, la inflación se convierte en un factor necesario para evitar una explosión en los pasivos del Central como porcentaje de PBI.

Con el Central como figura clave, el mecanismo que evitó la disrupción del mercado en lo que va del año tuvo distintas aristas. En primer lugar, los entes públicos tuvieron una participación más activa en las licitaciones. Tras el último canje, que despejó los vencimientos del primer trimestre, el sector público ahora concentra las tenencias en los vencimientos a partir de julio.

Segundo, el Banco Central anotó fuertes compras de deuda del Tesoro en el mercado secundario, precisamente para otorgar mayor liquidez a los entes públicos y que estos luego suscriban a las licitaciones. En lo que va del año, el Central habría comprado cerca de 740 mil millones de T2X3 en el mercado secundario y otros 300 mil millones de TDL23, aunque la intervención neta es menor por la posterior venta de bonos.

De hecho, en la licitación de la semana pasada se suscribieron 304.364 millones de pesos al Bote 2025, diseñado para que los bancos puedan integrarlos a encajes, y su diferencia con los vencimientos de cupón del Bote 27 explicó completamente el financiamiento neto por unos 162.000 millones.

El resultado de este mecanismo fue que la deuda del Tesoro se fue transformando en deuda del BCRA y que las agencias del sector público (incluida el BCRA) desplazaron en el margen al sector privado como fuente de financiamiento del Tesoro volviendo la renovación de vencimientos algo más segura (aunque aún desafiante dada la menor disposición a participar por parte del sector privado). Pero sin disrupción en las curvas de pesos ni caídas importantes en los precios de los títulos, ello derivó en mayor presión sobre el tipo de cambio: los pesos que el sector privado tenía en deuda del Tesoro fueron, en parte, al MEP y al contado con liqui.

Por otro lado, para cerrar el programa financiero el Tesoro debió recurrir nuevamente a la asistencia directa en forma de adelanto transitorios, por un monto muy superior al permitido para el primer semestre por el acuerdo con el Fondo (670 mil millones versus 372 mil millones permitidos). Y con depósitos del Tesoro en cuenta corriente del Banco Central en mínimos (apenas 21 mil millones al 16 de mayo), es posible que observemos una nueva transferencia dados los plazos de liquidación de la última licitación.

La forma de resolver el problema de la deuda del Tesoro y de atender las necesidades financieras aumentó la fragilidad del balance del Banco Central, es decir, dio lugar a un incremento en los pasivos remunerados. El stock de pases pasivos más Leliqs a finales de abril sumaba unos 13.2 billones de pesos, y al 17 de mayo ya se había incrementado hasta llegar a los 14.3 billones.

La dinámica de los pasivos remuneradas en los últimos años se vio principalmente determinada por factores exógenos. Tomando como base a enero de 2018, fecha de implementación de las Leliqs, se observa que el crecimiento endógeno (es decir, por efecto de la tasa de interés real positiva) fue determinante de la dinámica principalmente durante 2019 y parte de 2020. Pero a pesar de las subas de tasas, la aceleración de la inflación llevó a que estas se tornen negativas en términos reales, lo que hubiera dado lugar a una licuación de los pasivos remunerados. Esto no quiere decir que la suba de tasas no es relevante, pues sin ellas los pasivos remunerados se hubieran licuado aún más. De no ser por los factores exógenos, claro está.

Estos factores exógenos de expansión monetaria que luego fue esterilizada incluyen el aumento de la integración de encajes bancarios con títulos públicos, la intervención del BCRA en el mercado secundario y las transferencias directas al Tesoro. Pero los esquemas de dólar soja (que también indirectamente implicaron financiación al Tesoro por mayores derechos de exportación) también significaron una fuente adicional de emisión monetaria exógena, en particular por el diferencial de tipos de cambio cuya contrapartida fue la colocación de letras intransferibles al BCRA por parte del Tesoro. Concentrándonos en los primeros tres factores, la expansión exógena por financiamiento al Tesoro en lo que va del año alcanza el 1.6% del PBI estimado para 2023.

Si bien la absorción de pesos que realiza el Banco Central mediante la emisión de pases y Leliqs evita que estos se vuelquen al mercado y terminen presionando de manera directa al tipo de cambio y la inflación, su crecimiento exponencial lejos está de ser inocuo. A principios de año, escribimos que la duplicación de la tasa de inflación en 2022 se debió fundamentalmente al límite que encontró el BCRA para seguir generando pasivos remunerados, ya que:

•       No se produjo un shock cambiario: el FX oficial y el CCL crecieron en torno al 70% interanual.

•       El sector público no redujo el déficit vs el año anterior ni tampoco se dio un salto (sin contabilidad creativa, superó levemente el déficit primario de 3.3% del PBI de 2021 -neteado de rentas por colocaciones primarias permitidas por el FMI).

•       La monetización no fue muy significativa (la base monetaria creció muy por debajo de la inflación, 42% punta a punta)

•       El shock externo debido a la disparada de los commodities por la guerra en Ucrania, particularmente del gas, no fue material (y de hecho tuvo un efecto neto positivo sobre el flujo de divisas, quitándole presión al FX).

De todo esto debería resultar claro que el aumento de la inflación y la presión sobre el tipo de cambio tiene principalmente un origen fiscal. Es decir, las necesidades de pesos del Tesoro para financiar el rojo fiscal derivan en un crecimiento exógeno de los pasivos remunerados del Banco Central (o en la alternativa, un crecimiento de la base monetaria). En este sentido, las medidas que viene ensayando el gobierno para contener la corrida cambiaria (particularmente, más tasa) no solo aceleran la carrera nominal, sino que además están lejos de resolver el problema de fondo: el desequilibrio fiscal y su financiamiento.