Actividad económica

Una suba del 2,3% interanual para la medición de mayo en el Estimador mensual de actividad económica nos muestra un posible cambio de tendencia, frente a la recesión y declive que se ha venido presentando en la economía durante los últimos meses. El acumulado en los primeros cinco meses para 2024 se sitúa en -2,9%, después de varios meses de caída continua en este indicador. (La suba mensual estuvo ubicada en 1,3%). Sin embargo, hay que considerar que un dato no es tendencia.

Más allá de lo anterior, en el índice de salarios se observa con un leve repunte en la medición de mayo (8,3%), superando al índice de inflación y catapultando de esta forma el poder adquisitivo. Estimamos que esto tenga un impacto en el consumo, y se habiliten las posibilidades una reactivación en el corto plazo, pero el repunte fuerte de la actividad lo esperamos para 2025, una vez que la Administración Milei haya concluído con lo más pesado del ordenamiento fiscal, monetario e inflacionario.

El escenario que visualizamos, es una recuperación gradual que va a estar marcada por la baja de la inflación, la cual permitirá que se consolide una recuperación del salario real que traccione al consumo privado. Para acelerar el crecimiento, el Gobierno cuenta con el repunte que tendrían las exportaciones en el sector oil and gas, sin embargo, para el caso del campo, se vislumbran dificultades, sobre todo en lo relacionado a los precios internacionales de los commodities y más recientemente con el paro del sindicato de aceiteros. Estimamos que este año va a cerrar con una caída de 3,91% en el PBI. Vemos el despegue para el segundo trimestre de 2025, permitiendo que la economía se recupere 4%.

El RIGI representa un gran potencial para el crecimiento del PIB, sobre todo porque se focaliza en sectores que catapultan dólares al mercado interno: forestoindustria, turismo, infraestructura, minería, tecnología, siderurgia, energía, petróleo y gas. Adicionalmente, tenemos la parte de desarrollo de proveedores locales.

Inflación

La inflación no es un tema no menor, en una Argentina que ha sufrido los efectos negativos de la misma desde hace varios años. Actualmente, la tasa de inflación está descendiendo acompañada por el descenso en el nivel de actividad económica y un leve incremento de los precios medidos en dólares, considerando los diversos TC del mercado. A nivel nacional el IPC se ubicó en 4% para julio, una baja sostenida en el nivel de inflación.

Actualmente, la inflación se ha ido estabilizando y se presenta una nueva etapa donde los precios sean (tienden a ser) consistentes con el manejo económico. En ese sentido, hay dos puntos importantes a tener en cuenta, ¿Cuál sería la devaluación mensual de equilibrio para que estén dadas las condiciones de unificación? ¿Y cuál sería el salto cambiario esperado?

Para responder a esto, consideremos que el ritmo del 2% mensual del crawling peg activo, debiera ajustarse a un ritmo más cercano a la tasa de inflación, para que los costos de producción en dólares no se inclinen a crecer a niveles que desalienten las actividades de exportación y sustitutivas de importaciones, colocando en riesgo el superávit comercial alcanzado luego que se agoten las divisas generadas por la cosecha, y stocks de insumos importados.

Respecto de la inflación, estamos observando una tendencia levemente decreciente, en julio esta medida se ubicó en un IPC de 4% de variación mensual y 87% interanual, vemos un acomodamiento en agosto (3,5%) debido a varios elementos: aumento de tarifas de energía, transporte, gasoil y nafta, componentes como alimentos que poseen mucho impacto estacional, particularmente en esta época por las heladas. Esto podría darse ya que el Gobierno tiene pendiente la disminución de subsidios para agosto.

Finanzas públicas

El gobierno apuesta a una rápida recuperación de la economía en términos reales. De la mano del paquete fiscal, se busca incrementar la recaudación, también se contempla una reducción y posterior eliminación del Impuesto PAIS (Sep), que fue una gran fuente de recaudación en el primer semestre. Al considerar la recaudación del Impuesto a las Ganancias y la atracción de inversiones en el segundo semestre que generen ingresos y sumado a los impuestos crecientes basado en una futura recuperación de la actividad económica, se podría pensar en la sostenibilidad del plan fiscal del gobierno para 2024.

Mantener el superávit en los actuales niveles no va a ser sencillo porque la recesión afecta a la recaudación impositiva. De hecho, las recaudaciones de marzo y de abril tuvieron importantes caídas en términos reales, esta tendencia se revirtió en mayo, donde se observó que ascendió a $13,3 billones, con especial relevancia del impuesto a las ganancias y el impuesto país. La recaudación cayó cerca de un 10% en Julio, lastrada por la recesión. El problema es la promesa de bajar el impuesto PAIS, si se computa la anunciada baja de ese tributo, el mes que pasó la recaudación hubiera caído un 15%.

La reglamentación de la Ley bases y el paquete fiscal, dio un nuevo impulso al Gobierno para enfrentar la segunda fase de su programa, ahora con foco en la parte monetaria. En un contexto de creciente debilidad en las reservas, el gobierno tuvo que cubrir el último pago al FMI el 1 de agosto por USD 840 millones, y quedarán otros USD 825 millones a pagar en noviembre. El año que viene, ya sin desembolsos, habrá que abonar al FMI USD 3.200 millones más. El saldo de julio resultó vendedor en USD 181 millones para el Central, tras ventas netas por USD 47 millones en junio. Además, el de julio fue el resultado más negativo para la intervención cambiaria oficial desde octubre de 2023 (-USD 227 millones).

Las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) muestran oscilaciones considerables en el stock en poder de las entidades financieras. Con datos oficiales consolidados hasta el 30 de julio, el instrumento que reemplazó a los pases pasivos del Banco Central -en el marco de la denominada “fase 2” del programa económico- por el momento deja un saldo monetario expansivo: ya que desde su debut, los bancos acumularon un desarme de más de $450.000 millones.

Dólar y tasa

¿Qué vemos cuando analizamos el comportamiento del tipo de cambio real? ¿Por qué es importante que la argentina logre una estabilidad cambiaria? El tipo de cambio real se viene apreciando a ritmo acelerado desde la devaluación de diciembre, dejando correr el dólar al 2% mensual y una inflación que acumula un 79,8% en lo que va del año, lleva a muchos a concluir en un atraso. Consideramos que la apreciación está teniendo su impacto y hace un poco de ruido, el país está quedando caro en dólares y el agro no ha liquidado en la magnitud que se esperaba. ¿No hay incentivos? Por el lado de las importaciones con la aprobación de la Ley Bases, el ministro Caputo bajará el impuesto PAIS a 7,5% para septiembre de este año y lo eliminará a fin de 2024.

Si bien el Gobierno estima que para fin de año el valor del TC estaría ubicado en un valor de $1.016 (un 10,96% aprox más), donde obviamente sólo es considerado el importe mensual de devaluación del 2%, nosotros estimamos que este valor podría ser diferente. Analizando el tipo de cambio histórico ajustado por inflación, nos indica que el TC que podría darse para la fecha de unificación sería de alrededor del rango de $1.400/1.500 para el momento en que esta se cristalice.

¿Han salido los dólares del colchón? Aún no. La gente todavía no confía lo suficiente ni encuentra las tasas lo suficientemente atractivas como para depositar sus dólares. Consideramos que el nivel de depósitos comenzará a incrementarse cuando ingresen los recursos del blanqueo de capitales, el RIGI y a medida que aumente la confianza en la política económica actual. Esto implica la expectativa de que no habrá un retorno a gobiernos con políticas más restrictivas. 

Un escenario óptimo para la liberación cambiaria en Argentina incluiría una desaceleración sostenida de la inflación, fortalecimiento de reservas internacionales, políticas que incentiven la exportación y diversifiquen los mercados. Además, sería crucial atraer inversiones extranjeras mediante un ambiente favorable y seguro (RIGI), mantener una política fiscal sostenible, y desarrollar el sector productivo con inversiones en infraestructura y tecnología. Una política monetaria coherente y la reducción de brechas cambiarias también serían esenciales para una transición suave hacia un mercado cambiario unificado, promoviendo estabilidad y crecimiento económico.

Es muy importante solidificar una tendencia saludable en la balanza de pagos previo a esta unificación y poder también potenciar las cadenas de valor que permitan el ingreso de divisas al mercado argentino, y asegurar un repunte económico saludable y sostenible. En relación a las liquidaciones del campo, CIARA y CEC informaron que para julio las empresas del sector liquidaron la suma de U$S 2.616 millones de dólares; implicando una suba del 35.8% en relación al mismo mes del año 2023, así como una mejora del 32.3% en relación al mes de junio de 2024. Si comparamos los primeros siete meses de este año con el año previo, la suba es del 5.2%. El mes de julio ha sido el mejor mes del año en ingreso de divisas de la agroexportación.

La estrategia del Gobierno cambió drásticamente…inicialmente el objetivo era recomponer reservas para sanear el balance del BCRA. Ahora el gobierno se la juega para cerrar la brecha con los dólares financieros utilizando los dólares acumulados y estipulando cero emisión, en ese sentido los pesos resultantes de la eventual compra de dólares del BCRA en el MULC se venden en el CCL y como resultado no sumarían a la base monetaria.

¿Cuáles son las implicaciones?

  • El Gobierno espera llegar a una brecha de tan solo 10%, manteniendo las regulaciones sobre los dólares financieros. Esta operatoria sobre abastece de dólares la plaza del CCL y lleva a una sensible suba del precio en dólares de Bonares y una baja en la cotización de los mismo en moneda local.  A largo plazo podrían sufrir acciones y bonos debido al impacto de una menor acumulación de reservas.
  • Se hace prioritario también mostrar fortaleza, y garantizar los dólares para el pago de los vencimientos y evitar sobresaltos en el mercado, es por ello, que el gobierno ha detallado la compra de USD1.528 millones para los pagos de enero Globales y Bonares de 2025…sin embargo esto tal vez podría no ser suficiente.
  • ¿Este cambio de estrategia pondrá en peligro la relación con el FMI? Por ahora solo silencio.

Con la vigencia del nuevo esquema monetario anunciado el 13 de julio, el Banco Central mantiene una absorción neta de pesos por sus compraventas en el mercado de cambios, pues lleva esterilizados desde el lunes 15 de julio unos $380.291 millones. Esto es un sobrecumplimiento del estricto esquema de “emisión cero” al que se comprometió el Gobierno. Además, el Gobierno anunció la esterilización de pesos emitidos por la compra de reservas en el MLC desde el 30 de abril ($2,4 billones).

La recomposición de las reservas, es uno de los puntos que se ha fijado el Gobierno, previo paso de liberación del cepo. Obtener una mayor posición de liquidez de divisas en el balance del Central es un requisito importante pero no indispensable para el fin del cepo, que en la práctica significaría una nueva etapa de fluctuación en base a la oferta y demanda privadas, sin la preponderancia del arbitraje oficial. Es muy importante que, para evitar futuros desajustes, solo se cree base monetaria contra compra de reservas.

En este nuevo escenario económico, se convierte en una variable clave la acumulación de reservas por parte del Banco Central. Es necesario, como punto focal, respaldar la confianza en el sistema financiero. Sin esto es muy difícil que empiecen a salir los dólares del colchón. Milei apunta a que el Blanqueo sea exitoso y permita acumular reservas.

Esperamos que la baja de las tasas continúen en la medida que la inflación siga cediendo. Tengamos en cuenta que la TEA de la tasa de Política Monetaria es de 49,15% anual y que la inflación estimada para los próximos 12 meses es de 33,82%. En relación al anuncio de sostener tasas reales positivas, estimamos que esto implicaría algún incremento de la tasa de política o una disminución sustancial del nivel de inflación. Se espera la pronta instrumentación de la tasa de regulación monetaria.

La ventaja es que la adopción del dólar implicaría un ancla nominal de tipo de cambio sólida, lo que ayudaría a la baja de la inflación, el crecimiento del crédito y la inversión. Bajo este sistema, precios como alquileres, automóviles y muchos productos importados se fijarían en dólares, así como también es probable que muchos salarios se fijen en esta moneda.

Las desventajas son pocas en relación a sus beneficios, principalmente, la falta de prestamista de última instancia y de amortiguador de shocks externos. Sería necesario realizar algunas adecuaciones en el sistema bancario y, para evitar el encarecimiento en dólares, mayores desregulaciones y baja de impuestos.

El escenario que visualizamos es una salida del cepo para el 4T o a lo sumo 1T de 2025. Esto viene de la mano de un proceso de desinflación logrando que el pasaje a precios de la unificación sea escalonado. Por otro lado, con una política de tipo de cambio flotante se busca allanar el camino en 2025, que se encuentran las elecciones de medio término, y es el año bisagra del gobierno para poder aplicar de raíz las políticas económicas prometidas en campaña (podríamos visualizar también una flotación controlada). Como último factor se encuentra el vencimiento del Impuesto PAÍS a fines de este año.

Para el Gobierno es esencial que el mecanismo de unificación en el tipo de cambio no genere un proceso inflacionario, que destruya todo lo logrado en materia de precios. Visualizamos entonces un proceso gradual de ajuste monetario, focalizado en cero emisiones del BCRA. Esto lo podemos ver en el avance del presupuesto que presentó el gobierno donde no estima ninguna devaluación más allá del crawling peg.

Actualmente, se observa que el rendimiento de los contratos de futuros es parecido al de las Lecaps. las Lecaps (Letras Capitalizables del Tesoro), están teniendo mucha demanda en el mercado ya que se espera que las tasas de las Lecap le ganen a la inflación de corto plazo, rinden entre el 37,75% TNA (16/08) y 55,50% TNA (31/03). Esto demuestra que el mercado se muestra cada vez más optimista sobre la dinámica inflacionaria en el corto y mediano plazo.