La atención del mercado estuvo dominada esta semana por las decisiones de política monetaria de tres de los principales bancos centrales del mundo: la FED en EE.UU., el Banco Central Europeo (BCE) en el viejo continente y el Banco de Inglaterra (BoE por sus siglas en inglés). Tanto sus decisiones como la recepción que le dio el mercado a éstas son claves para evaluar no sólo las condiciones de acceso al crédito que enfrentará el próximo gobierno en Argentina, sino también para proyectar el precio de los activos de largo plazo (fundamentalmente de los bonos en USD ya emitidos, que acaban de tener un rally de 60% en los últimos 90 días).

Con matices que se explican básicamente por el momento en el que está cada uno en su propio ciclo de subas (la FED empezó antes, el BCE siendo el más rezagado de todos y el BoE en un lugar intermedio), las tres autoridades monetarias transmitieron prácticamente el mismo mensaje: la inflación está cediendo a un ritmo mejor de lo previsto. Sin embargo, a pesar de este progreso y de que los síntomas de flaqueza del nivel de actividad empiezan a ser ya manifiestos, el mensaje de las autoridades monetarias fue a coro: todavía falta un tiempo para que veamos el fin del ciclo de suba de tasas (normalización monetaria post pandemia).

El mensaje de prudencia de la FED es llamativo, pero completamente entendible si se lo ubica en perspectiva histórica. Luego de haber subestimado la aceleración de la inflación prácticamente durante todo 2021 por haberla diagnosticado de “transitoria”, la FED tuvo que sobrereaccionar produciendo el episodio de subas de tasas más agresiva del que haya registro. 

El único episodio comparable se dio con Volker en 1979, donde si bien es cierto que llevó a cabo un endurecimiento monetario inédito y más agudo que el actual (entre marzo del 79 y marzo del 80 subió 1.000 pbs la tasa), también es cierto que poco tiempo más tarde (junio de 1980) empezó a bajarla. El costo de bajar la tasa prematuramente se hizo sentir apenas 3 meses después, cuando la inflación volvió a subir y tuvo que desandar sus pasos y subir la tasa nuevamente: entre jun-80 y dic-80 la FED subió la tasa 850 puntos básicos hasta que las presiones inflacionarias comenzaron a ceder mucho más sostenidamente. 

A partir de ahí, comenzaría el ciclo de desinflación global más exitoso y extendido en el tiempo del que haya memoria. Parecen estar muy presentes en la experiencia actual de Powell. Sin la credibilidad que tenía Volker en su momento, el riesgo de terminar prematuramente el ciclo de suba de tasas puede ser el error definitivo para Powell, luego de su resonado error de diagnóstico inicial.

Lo que pudimos saber esta semana a través del comunicado es que, estabilizada la situación, la FED juzgó prudente ir más allá dando a entender que quedan al menos “un par” de subas de 25 puntos básicos por delante. El tono ortodoxo del comunicado que fundamentaba esa decisión fue relativizado en parte en la conferencia de prensa. Sin embargo, el mercado (precios de bonos y especialmente de acciones) le dio un respaldo pleno a la decisión con una fuerte suba, en especial en aquellos activos que son más sensibles a la tasa de interés (growth stocks).

La interpretación de esta reacción de mercado no es intuitiva pero sí parece racional: más allá de que la decisión implique una suba marginal respecto de lo que estaba anticipado (estaba prevista una suba más de 25 pbs, y ahora si le creemos a la FED, tenemos otra más e igual en la mira) lo que está transmitiendo la FED es que está determinada a restaurar el entorno de baja inflación que caracterizó a la década pre - pandemia. 

En ese escenario al que quiere ir la FED, la inflación futura es menor y las tasas de interés también. Con menor costo de capital, el precio de los activos es mayor.

La consecuencia para Argentina no es inmediata, pero si clara: con un mundo que tiene menores tasas de interés, las chances de retomar acceso a financiamiento voluntario mejoran. Naturalmente hay que hacer los deberes en casa, pero el contexto sería más favorable. En este escenario, por el lado internacional al rally de los bonos todavía le queda recorrido.