Los anuncios que hicieron el Gobierno y el FMI con los avances en su entendimiento de cara a un acuerdo tienen una virtud principal: acotan la incertidumbre sobre la posibilidad de escenarios extremos en el corto plazo derivados de un default que, con altísima probabilidad, se hubiese convertido en prolongado. 

Despejado el horizonte en el corto plazo, la pregunta natural es sobre las implicancias que tiene para el mediano plazo. En este punto los interrogantes son mayores. A continuación, analizamos algunas implicancias en tres categorías: políticas, económicas y de mercado. 


Política: ¿Cuánto volumen político hace falta para sostener los compromisos? 

El hecho de que el acuerdo con el FMI se haya alcanzado más de dos años después de haber asumido el Gobierno y 15 meses después de cerrada la reestructuración con acreedores privados es elocuente de la falta de unanimidad que hay en el Gobierno sobre la vía elegida. 

Hoy puede advertirse que el Presidente pudo prevalecer con su posición y lograr así una enorme victoria política interna, cuya resiliencia habrá que testear trimestre a trimestre con las revisiones del acuerdo que vaya a firmarse. 

Si bien las metas fiscales no son las más exigentes en el corto plazo, implican un sendero de consolidación que no será gratis. Y menos aun cuando se ponen en conjunto con la reducción de la asistencia monetaria del BCRA y sobre todo el objetivo de tasa de interés real positiva.

Para ilustrar el punto: la tasa de pases de 32% o la de Leliq de 40% actual quedan todavía bastante por debajo de la que resultaría de considerar la inflación anualizada del último mes (45%), o la del último año (50%) o con la estimada para 2022 (piso 55%).

El cambio de régimen macro que implica estos compromisos es material y demandará una convicción bastante mayor para sostener el camino elegido que la que vimos en los zigzagueos coqueteando el default de la última semana. 

La duda es clara: ¿cuánto es el respaldo político que tendrá el acuerdo con el paso del tiempo? El en corto plazo solo podremos medirlo a través del alineamiento que logre AF detrás de esta postura en el Congreso dentro de su propia coalición y de la oposición en los próximos días. 

Economía: ¿sirve el gradualismo 2.0 para despejar incertidumbre?

Una de las cosas que más desconcierto inicial generó fue el formato del acuerdo, que no es ni un EFF ni un stand by clásico, dados los descalces temporales entre los compromisos que se establecieron y los plazos de repago de la deuda. 

En términos muy resumidos, los lineamientos anunciados consisten en: i) una serie de metas fiscales, monetarias y cambiarias (reservas) cuantitativas con un horizonte de 2.5 años; ii) un esquema de revisiones trimestrales de cuya aprobación depende la liberación de desembolsos para cubrir los vencimientos; iii) un período de gracia de tres años semi-retroactivo (el Fondo aportaría en DEGs unos USD 4,500 más o menos equivalentes a los pagos que realizó Argentina durante 2021) que actúa como endulzante para que Argentina salga de la situación crítica de reservas en la que se encuentra hoy, y iv) la ausencia de cualquier compromiso de reforma estructural. 

Las dos partes negociadoras pueden cantar victoria con los términos acordados: el gobierno puede decir (con fundamentos) al electorado que logró mejores condiciones que cualquier otro país en circunstancias similares y también decirle a la parte de su coalición de gobierno que era renuente al acuerdo que evitó la crisis y logró patear para la próxima administración más de dos tercios del ajuste fiscal necesario para lograr el equilibrio fiscal. 

Del lado del FMI, puso sobre la mesa un conjunto (hasta donde se sabe) relativamente vago de compromisos macroprudenciales (reducción del déficit, reducción del financiamiento monetario del BCRA al Tesoro y tasas de interés reales positivas), no incluyó ninguna reforma estructural y, al igual que el Gobierno, pateó lo sustancial de la negociación (el repago integro de la deuda) para discutirlo con la próxima administración. 

Si bien el esquema es efectivo para contemplar la posición negociadora de las partes, es menos claro cómo la postergación de 2,5 años de definiciones sobre temas clave detrás del estancamiento de los últimos 10 años pueda gatillar un shock de expectativas que permita despejar la incertidumbre y potenciar el crecimiento en el mediano plazo. 

Para el FMI esta posición es casi una opción gratis. Mas que esto era difícil de pedir y más allá de si lo obtiene o no, cuando lo tenga que negociar nuevamente (2024) las condiciones económicas y políticas serán otras. Del lado de Argentina, el valor de la opcionalidad y la postergación es menos evidente para el sector privado que para el gobierno.
En cualquier caso, es claro también que lo que vimos hoy es el anuncio de la primera parte de una zaga que seguramente tendrá varias temporadas.


Mercado: ¿qué implica esto para el precio de los activos?

La reacción positiva de mercado de hoy al acuerdo que incluyó bonos subiendo 8%, acciones +5% y tipo de cambio implícito (CCL) apreciándose 3% hasta $225 refleja a nuestro criterio un elemento central: despejar la incertidumbre que resulta de eliminar el escenario extremo de default con el que varios miembros prominentes del gobierno coquetearon hasta último momento. 

Digerido este primer impacto, creemos que las implicancias son distintas para las diferentes clases de activos. Empezando por el tipo de cambio, vemos un escenario donde el impacto del acuerdo con el FMI es acotado y no contribuye dramáticamente a reducir la brecha. En nuestro escenario base, el gobierno no cuenta hoy con reservas ni herramientas de política (tasas de interés) para sostener este nivel de tipo de cambio real y cumplir con el objetivo de acumulación de reservas que anunció. Por esta razón, a pesar del anuncio del ministro hoy donde descarta la posibilidad de salto cambiario, seguimos viendo la necesidad de una aceleración marcada (aunque menor que en el escenario donde no había acuerdo con el FMI) del tipo de cambio desde los niveles actuales.

En relación al CCL, creemos que la clave está en la nominalidad de la economía. Con pocas reservas en el banco central, las variables determinantes para fijar el valor del CCL son oferta y demanda de dinero (demanda de dinero vs pasivos monetarios del BCRA). Si no asumimos cambios dramáticos en la demanda de dinero para los próximos meses, una proyección estilizada de los pasivos monetarios del BCRA nos advierte que el CCL no está hoy en niveles de sobre reacción cambiaria.

En el cuadro que incluimos a continuación, que NO ES una proyección, pueden contemplarse distintos escenarios de CCL para Dic-22 en distintos escenarios de déficit, aumento de deuda en pesos y acumulación de reservas el CCL termina el año alrededor de 350 pesos, un valor que 55% mayor al actual, lo que en términos prácticos es lo mismo ajustado por inflación proyectada.
La disminución de la brecha cambiaria ´puede ser impulsada por la suba de tasas de interés y también por una reducción en la tasa de inflación, que contribuya a recomponer la demanda de dinero. Pero la reducción de la inflación ya vimos que no es algo que pueda lograrse rápidamente, y a riesgo de ser pesimistas, creemos que es un proceso que no va a registrar mejores en el muy corto plazo.

En el caso de los bonos, cuyas caídas en lo que va del año alcanzaban a ayer 12% y los dejaban muy cerca de los mínimos post reestructuración, es donde vemos el impulso mas claro. Es evidente que el cambio de régimen macro que promueve el gobierno es positivo para el crédito soberano y que aun contemplando una reestructuración en 2024 con una quita de VPN relevante, si se logra bajar la tasa de descuento a niveles lógicos de 14%, los bonos tienen un potencial de suba importante. 

En el caso de las acciones, es más difícil ser igual de categórico. En primer lugar, las acciones no estaban tan castigadas como los bonos, y por otro lado los distintos sectores tienen perspectivas muy distintas en los diferentes escenarios. Ejemplo: una subida del tipo de cambio impactará diferente a bancos que no tiene posibilidad de cubrirse frente a riesgo cambiario qué a compañías de energía, donde la necesidad de bajar subsidios/recomponer tarifas es más difícil de postergar.