El gobierno dio en los últimos días un nuevo paso decisivo en el saneamiento del balance del BCRA. Sin vencimientos que enfrentar, licitó ARS 3.5 billones de Letras del Tesoro (Lecaps) y recibió ofertas por ARS 16.7 billones. Para tomar dimensión, esto equivale -al tipo de cambio oficial- a USD 18,600 millones o 64% de las reservas brutas. Así, con incentivos claramente definidos (las tasas de Lecaps son claramente más atractivas que las de Pases) se concretó una nueva mudanza masiva de Pases del BCRA hacia Letras del Tesoro.

En términos consolidados el nivel de la deuda se mantiene igual. Pero se profundiza la dinámica de una economía que pasa de un Banco Central quebrado y un Tesoro con bolsillo laxo a otra con Banco Central en camino de sanearse y Tesoro que debe mostrarse en forma para poder renovar su deuda en el mercado. Es un cambio significativo. Este cambio de titularidad supone un esquema nuevo de beneficios y vulnerabilidades nada despreciable para las principales variables macro financieras: inflación, tasas de interés y el tipo de cambio.

BCRA: la cara bonita de la mejora

La mejora de la calidad del balance del BCRA es tal vez el aspecto menos debatido/cuestionado del nuevo gobierno: en los primeros 6 meses mejoró su calidad y se desapalancó de manera notable.  Al 23-may, el patrimonio neto anotó una mejoría de USD 16,000 M al CCL y de 26,600 M tomando como referencia el tipo de cambio oficial.

En términos generales, los principales determinantes fueron: compra de reservas internacionales, venta de deuda del Tesoro, traspaso de pasivos remunerados al Tesoro nacional, sinceramiento de valuaciones de instrumentos, reducción y dolarización de pasivos remunerados y ajuste de TC.

Veamos ahora el detalle. El incremento patrimonial en moneda extranjera (USD 5,900 M) estuvo explicado principalmente por compras de divisas que derivaron en un incremento de las reservas brutas de casi USD 8,000 M desde la asunción de Milei y en cancelación de deuda con organismos internacionales. Esta mejoría se vio parcialmente contrarrestada por el efecto neto de la emisión de Bopreales y el desarme de ledivs (se emitieron USD 10,000 M de bopreal y se cancelaron poco más de 4,000 M de ledivs).

El grueso de la mejoría del balance ocurrió por el lado de los pesos, aunque el efecto sobre los pasivos y activos difiere según la unidad de cuenta que se utilice. Midiendo todo al tipo de cambio libre, los activos se incrementaron fuertemente por la apreciación de los títulos públicos en poder del BCRA, mientras que la baja combinada de pasivos remunerados y base monetaria no fue demasiado significativa. Al medirse en dólares, el efecto licuación sobre los pasivos remunerados en pesos no se percibe directamente, pero sí indirectamente: sin tasa real tan negativa el stock nominal de pases hubiera crecido mucho, tanto en pesos como en dólares.

Además, el excedente de pesos que no fue absorbido por pases se traspasó en buena medida a deuda del Tesoro, que en las licitaciones de este año ofreció incentivos para que ello suceda. En otras palabras, buena parte del saneamiento del balance del BCRA ocurrió a expensas de un aumento de deuda del Tesoro.

El diferencial de tasas y el sostenimiento del cepo facilitaron esta dinámica. Como resultado, entre el traspaso de deuda del BCRA y el ajuste por valuación de los títulos, el stock de deuda en pesos del Tesoro creció alrededor de USD 25,100 M oficiales desde dic-23. Esta es una parte importante del B de la mejora patrimonial del BCRA.

Tesoro nacional: la otra cara de la mejora

Luego de años de usar al Banco Central como prestamista de última instancia, el Tesoro Nacional se propone prescindir de esa fuente de financiamiento. El cambio es drástico, muy grande y con una ejecución no exenta de riesgos.

El gobierno parece consciente de esta situación. Al igual que en la última licitación, es esperable que el stock de pases pasivos se reduzca en línea con lo adjudicado en Lecaps, al tiempo que aumente el ítem de “otros pasivos” del balance del BCRA. El Tesoro deposita ahí su liquidez, que hoy asciende a una impensable suma de ARS 10.4 billones. Desde el lado del BCRA, este cambia pasivos remunerados por no remunerados. Desde el del Tesoro, emite deuda por encima de la tasa de pases que deja depositada al 0%.

Esta estrategia no es gratis para el Tesoro y es marginalmente más cara que la situación previa para el consolidado. ¿Qué sentido tiene? Es la construcción de un colchón de liquidez para enfrentar vencimientos entre junio y agosto por ARS 20.7 billones.

¿Qué pasa después? Hacia adelante la dinámica del Tesoro es desafiante: tiene más deuda, más cara que la del BCRA y dada su renuncia a tener prestamista de última instancia, deberá renovarla con el mercado mientras intenta sacar el cepo y revertir el déficit fiscal.

¿Es posible? La respuesta es: no lo sabemos. Pero ayuda poner la pregunta en perspectiva histórica y hacer la comparación con 2019.

2019 vs 2024: ¿una película de expectativas o de fundamentals?

Para muchos el punto de inflexión determinante para explicar la forma que tomó el final del gobierno de Cambiemos -cepo y restructuración de deuda en pesos- fue el resultado de las PASO. En esa interpretación, el programa económico había ya realizado la mayor parte del ajuste y, a partir de ahí, la economía estaba en condiciones de despegar. El desenlace conocido lo explicó el cambio de expectativas que siguió al resultado de las primarias. Para otros, el inicio del cepo y la restructuración estaba dictado por las inconsistencias de ese programa económico y el cambio de expectativas tuvo un rol secundario.

Este no es el lugar para dirimir ese debate, pero es muy útil tomar como referencia una foto del momento previo a las PASO para compararlo con la situación actual. . Un resumen de eso lo presentamos en el siguiente cuadro:

Los datos muestran un panorama notablemente más desafiante hoy.

Desde el punto de vista de los fundamentals, la película es extraordinariamente más compleja. Se trata de una economía con un PBI de tamaño similar en pesos constantes y perspectivas de crecimiento para el año en curso que hoy son más sombrías.

En el frente fiscal, la deuda en moneda local es mucho mayor tanto a nivel agregado (2.5 veces) como con el sector privado (1.8 veces). Con un riesgo país mucho mayor y tasas internacionales más altas, hoy el país no tiene acceso a financiamiento internacional.

El resultado fiscal primario fue apenas negativo en ese momento (-0.2% del PBI) vs una proyección de +0.7% del PBI hoy (REM para 2024). Desde el punto de vista del BCRA, la economía tiene menos reservas (brutas y netas), un tipo de cambio real más apreciado. También está más desmonetizada y tiene 1 punto del PBI menos de pasivos remunerados que entonces.

El diagnóstico correcto de lo que pasó en 2019 es clave: si fueron los fundamentals los que molderaron el final que conocemos, la situación hoy es muy difícil de revertir. Si fueron expectativas, la película será otra. La suerte del gobierno en su programa no solo definirá cual será el futuro para Argentina: también reescribirá de manera definitiva su pasado reciente.