Sobre la discusión sobre el nivel del tipo de cambio después de que el Presidente publicara el viernes pasado una columna explicando su visión, no vamos a discutir sobre ella, solo reiteraremos que, desde nuestra perspectiva, independientemente de la existencia o no de atraso, la restricción externa, aunque menos pronunciada que en el pasado, vuelve a estar tensionada y coloca al programa económico nuevamente en una situación de vulnerabilidad.

El BCRA viene comprando dólares en el mercado de cambios, pero sigue sin capitalizarlos en términos de reservas. En efecto, en los últimos seis meses, compró USD 6,1 MM, de los cuales sumó a reservas apenas USD 1,9 MM. Y en lo que va del año este proceso se acentuó y no obedece exclusivamente a los pagos de deuda de Bonares y Globales, sino a un drenaje persistente por otros motivos (pe. baja de encajes, pagos de deuda a OIs y FMI, etc). La oferta del Gobierno de recortar retenciones de manera temporal a la vez que eleva los incentivos a “hacer tasa en pesos”, no terminan de convencer y, por ahora, el agro no está liquidando por encima de lo esperado. De todas maneras, estos dólares no representan un flujo nuevo. Es sólo un adelanto, que corre la época de vacas flacas en términos de reservas hacia más adelante, quizás cuando ya estén entradas las negociaciones con el FMI.

El proceso de acumulación de reservas del modelo no termina de ser sostenible. A principios del año pasado se apalancó en el cronograma de acceso al MULC de los importadores y en la emisión de Bopreales para dar salida gradual a la deuda que acumulaban; en la segunda mitad, en los ingresos de dólares devenidos del blanqueo y en la colocación de préstamos y obligaciones negociables impulsadas por la alternativa del carry; y en lo que viene, en el adelantamiento de las liquidaciones del agro para aprovechar la baja de retenciones y eventualmente en nuevos fondos frescos del FMI. 

La duda es si el flujo de divisas sería positivo sin todo este combo. Por lo pronto la cuenta corriente cambiaria acumula ya siete meses en rojo, y diciembre fue el primer mes con saldo comercial de bienes negativo por primera vez desde 2017.

Es verdad que la entrada de capitales y fondos frescos del FMI podrían, una vez más financiar un rojo de la cuenta corriente (en tanto no se destinen para intervenir en la brecha para contener cualquier presión sobre precios). Ya ocurrió en el pasado. Y, esta vez, incluso podría ser solo de manera transitoria hasta que Vaca Muerta y sectores beneficiados por RIGI terminen de madurar. Pero aún en este caso, hay que pensar si este nivel es el adecuado en una visión de más largo plazo.

En el corto el stock de reservas netas sigue en terreno negativo (USD -7,4 MM), los compromisos de deuda con el FMI son abultados (USD 2,9 MM, solo intereses este año), y el riesgo país parece estabilizarse en la zona de 600-700 pbs a la espera de nuevas definiciones, lo que compromete el acceso al mercado para refinanciar los próximos vencimientos (USD 4,5 M). Es decir, la situación actual sigue siendo frágil en materia cambiaria.

Aunque el Gobierno intente minimizarlo, la dependencia de un acuerdo con el FMI está. Y el Organismo ya dejó trascender que alienta un dólar atrasado que obligue a intervenir en paralelos al costo de seguir perdiendo (las escasas) reservas. Entendemos que la negociación podrá implicar de desembolsos netos en el corto plazo (probablemente menores), con el compromiso de una corrección posterior, quizás pasadas las elecciones para no comprometer el objetivo de desinflación del Gobierno. Pero habrá que ver si renovadas tensiones en los mercados paralelos no adelantan la decisión.

Dijimos en varias oportunidades que la liberación de las restricciones podría ser una excusa para habilitar esta corrección. El traslado a precios debería ser más acotado que en el pasado, en virtud del compromiso fiscal y la percepción de un cambio de régimen impulsado por el Gobierno.

Garantizar un proceso sostenible de baja de la inflación, debería ser más deseable que alcanzar niveles del 1% a expensas de crear nuevos desajustes en los precios relativos.

Desde una perspectiva de más largo plazo, la apuesta a que la solución a los problemas de la restricción externa sean los dólares de Vaca Muerta es válida, pero habrá que pensar en los efectos que esto podría imponer en términos de un crecimiento desigual, concentrado en sectores escasamente intensivos en mano de obra. Las reformas estructurales propuestas por el gobierno para aumentar la productividad de toda la economía requieren tiempo, y el impacto de un tipo de cambio atrasado podría dejar secuelas difíciles de superar.

Finalmente, se publicó el dato de inflación de enero, que cerró en 2,2% mensual, en línea con lo anticipado por el ministro Caputo en la previa. Reflejó una desaceleración de 0,5 pp contra diciembre (-0,8 pp en el caso de la core que se redujo a 2,4%) y se ubicó incluso por debajo del dato de noviembre. Ya resulta el nivel más bajo desde 2020. 

Se trata de un éxito no menor del Gobierno, que parece capitalizar día a día en las encuestas. Más allá de esto, desde LCG seguimos sosteniendo que la convergencia hacia un régimen de baja inflación terminará de verse cuando desaparezca la disciplina recesiva y la puja distributiva sea más impetuosa, todo en un contexto de precios relativos equilibrados.