El ruido de estos días sobre la dinámica de la deuda tiene más de circo político que de dudas reales en los participantes del debate público. Todos lo saben. Con la campaña electoral ya lanzada, los sectores más radicalizados de la oposición ven resquicios tentadores para hacer tambalear un oficialismo débil. Este tema es especialmente sensible, dado el prontuario que arrastra la administración anterior en la gestión de pasivos. El ‘reperfilamiento’ 2019 tuvo consecuencias financieras aciagas, dañando fuertemente al mercado de FCI y poniendo en stress la cadena de pago de muchas empresas. En lo que va de gestión Fernández la deuda en pesos aumentó en 10 puntos del PBI por todo concepto (Tesoro + BCRA). La mayor suba pasó por la administración central, con poco más de siete puntos. La entidad monetaria rectora aumentó su stock de pasivos remunerados en menos de 3 puntos. En particular, el segmento CER ya explica casi 20% del stock total de financiamiento del Tesoro, duplicándose desde 2019. La aceleración inflacionaria desincentiva a los inversores a comprometerse a comprar deuda a tasa de interés fija. Los mecanismos de indexación pasan a volverse la norma para poder captar fondeo de mediano y largo plazo. Así, la deuda en pesos tocó máximos en diecisiete años tras el último salto de 2022. Su crecimiento se vincula al cierre del mercado voluntario de crédito desde el 2018, que nos cerró la cortina tras el proceso de mega endeudamiento. Claro está que la necesidad de financiamiento se basa en el déficit público, que se aceleró fuerte en plena pandemia y después solo se pudo comprimir parcialmente.

El problema de economía política que afronta el Gobierno tiene que ver con la curva de vencimientos de corto. Ledes, Lecer, Lelites, Lelinks y Duales son el combo starter pack del Tesoro Nacional para financiar su presupuesto sin recurrir en exceso a la emisión de billetes (hoy topeada por el FMI). En los próximos siete meses se pagan $12,9 billones, con casi dos de cada tres pesos en tenencia de privados. El Ministerio de Economía pudo descomprimir vencimientos del primer trimestre con un canje satisfactorio, que limpió un 67% del total hasta marzo. Aún así, la mayor parte del fondeo tiene caducidad en el próximo semestre. El Ejecutivo parece haber quemado el comodín de entregar papeles más atractivos al mercado, con cláusulas de ajuste a gusto del consumidor. El apetito de los fondos de inversión ya está satisfecho. Ahora prefieren neutralizar el riesgo político, evitando exponerse a riesgo soberano para un período sin garantía de tener el paraguas protector del “peronismo pagador”. ¿Es manejable la deuda en pesos con un criterio de sostenibilidad? Desde un enfoque técnico sería difícil argumentar que el segmento que explica solo una tercera parte del stock total constituye el principal riesgo. Mucho más cuando esa deuda está nominada en moneda local, con el Estado manteniendo el monopolio de la emisión de moneda. El siguiente paso es hacer zoom sobre el equilibrio general. Ocurre que el ahorro nacional es acotado y la dependencia crónica del Tesoro por el fondeo doméstico genera efectos de crowding out sobre el sector privado, que “compite” en condiciones desiguales contra un Estado insaciable para con todos los pesos excedentes.

Otro punto relevante es la tasa de interés, que tuvo que acoplarse a valores más racionales tras la fuerte corrida a mitad del 2022. Con un costo del capital que ya no se licúa por inflación, la misma renovación de los intereses va aumentando de manera endógena las necesidades de financiamiento. Si este patrón se extiende en el tiempo el Estado se puede convertir en un adicto que necesite dosis cada vez más potentes para lograr el mismo efecto. La salida del laberinto sigue siendo un acuerdo político. El año pasado en estas líneas marcábamos la dificultad que afrontaba el Gobierno para pasar vencimientos del otro lado del muro 2023. Un eventual acuerdo debería gravitar en función a un target de déficit fiscal que se considere factible para ser financiado. El problema al respecto es un dilema de incentivos: para la oposición el escenario óptimo es pedir déficit cero (¿o superávit primario?) evitando pagar los costos políticos del ajuste. Para el Gobierno no hay incentivos a hacer el trabajo sucio en el cuarto año de gestión, con una elección a la vuelta de la esquina. En caso de no darse por la positiva, el punto de acuerdo se puede encontrar por la negativa: el riesgo último de un estallido financiero es terminar en una situación de stress del sistema bancario. De hecho, ese fue el gran miedo del equipo económico de Macri en 2019. Hipotecar la confianza sobre el sistema bancario parece un costo muy alto para un futuro Gobierno que apueste a la normalización macro. Tras la crisis del 2001 costó mucho recuperar la confianza de los depositantes, que son el combustible para el crédito productivo.

Un contexto financiero más inestable favorece a la oposición. No solo por la posibilidad de sacar provecho del clima de malestar que genera el resquemor en los mercados, si no también por edificar (pre) condiciones para mejorar la gobernabilidad de cara al 2024.

Al respecto se puede especular con dos ideas:

• Los niveles actuales de actividad son aceptables, aunque en los próximos meses se opere en un virtual estancamiento. Si se precipitara una crisis financiera se propagaría a la economía real. Empezar una gestión con recesión de arrastre es mucho más cómodo que tener que inducir una crisis ex profeso para poder estabilizarla.

• En materia cambiaria se podría pensar que los tipos de cambio libres registran niveles muy altos que garantizarían un superávit externo consistente, en caso de convertirse en valores de unificación.

Normalizar el mercado de cambios hoy no produciría una convergencia a estos niveles. Un primer salto “absorbido por este Gobierno” podría allanarle el terreno a una nueva gestión. Massa se mantuvo al margen del fuego cruzado. Solo se ocupó de validar la opinión de su segundo, que negó la insostenibilidad de la posición en pesos y reafirmó la importancia de acelerar la consolidación fiscal. En cualquier caso, más temprano que tarde habrá que buscar una salida al laberinto de la deuda en pesos. No por los títulos públicos de largo, si no por el programa financiero de corto con el muro infranqueable de octubre. Los optimistas pensarán que terminará primando la cordura, y se negociará una solución colaborativa con la oposición. Los pesimistas, en cambio, correrán a dolarizarse para eludir todo “riesgo Lacunza”…