Siguió la saga de políticas monetarias y cambiarias, con mayores precisiones respecto de cómo se implementará la “fase II” y con cambios en cómo se derivan distintas operaciones comerciales al dólar oficial y al dólar MEP o CCL. A partir del 1ero de agosto, más de la mitad de las importaciones (excepto de MiPymes, energía, farmacéuticos, salud, etc), que venían teniendo acceso al MLC cuotas mensuales de 25% desde su ingreso aduanero, ahora lo harán en dos cuotas de 50% cada una. Durante el primer semestre del año, las importaciones pagadas acudiendo al CCL superaron los $9,3 MM, según el BCRA mostró en un comunicado reciente y en una presentación del vicepresidente Werning en NY. Con lo cual, la medida implica un abaratamiento implícito de las importaciones promedio y mayor presión sobre el MLC. 

La buena noticia de esto, además, es que no se originó otra gran deuda comercial por importaciones, dado que gran parte de lo no pagado (unos USD12 MM) se canalizó por el CCL. Al mismo tiempo, se amplió el monto exceptuado de liquidación de las exportaciones de servicios de personas humanas, de USD 12.000 a USD 24.000 por año. Esto implica, como efecto inmediato, menor oferta de dólares en el MLC, y eventualmente mayor oferta de dólares en el CCL. Como el dólar exportador promedio para este sector aumenta, podría verse un efecto de mayores cantidades exportadas. Y finalmente se removieron restricciones a la compra de dólares paralelos para aquellos habían recibido alguna ayuda del Estado durante la pandemia o que tienen un subsidio al consumo en los servicios públicos.

Potencialmente, esto aumentaría la demanda de dólares paralelos, aunque no está claro que el acceso hubiera estado muy restringido. Todo esto hace a un flujo de dólares más tensionado en el MLC, que implicará más uso de reservas, que se suma al anuncio anterior de usar reservas para reducir la brecha cambiaria. Y se resta tensión, en principio, en el CCL. Como hemos dicho, la “emisión 0” es un slogan, porque de hecho se permite emisión de pesos hasta alcanzar el límite nominal de $48 billones (hoy en $21 billones). Pero con este slogan se vistió la vocación del gobierno de bajar la brecha cambiaria, interviniendo el mercado de cambios. 

Lo cierto es que usar los pocos dólares que se tienen para bajarlo no es una buena idea si crecientemente se va atrasando y se necesitarán dólares para pagos de deuda e importaciones. Así, floreció también la idea de que, bajar los dólares paralelos rápidamente a un valor cercano al dólar importador o exportador (hoy entre $1000 y $1100), sería para poder levantar los distintos cepos sin un salto cambiario. Y nuevamente decimos que hacer un esfuerzo grande en términos de reservas para llegar a esos valores pude ser riesgoso si una vez levantado el cepo el gobierno se queda sin armas para defender esas paridades que hoy el mercado considera bajas.

Cuándo levantar el cepo

El cepo, que en realidad implica varias restricciones en simultáneo, es nocivo en tanto que puede originar una brecha cambiaria amplia (como ahora), la cual pervierte incentivos de distinto tipo, y porque afecta la ecuación de rentabilidad de empresas que querrían invertir acá, dado que éstas ven inciertos los precios de bienes en sus ingresos y egresos, y de los activos financieros en los que invierten sus resultados. En líneas generales, las restricciones más nocivas para eliminar serían aquellas que afectan precisamente a la producción y a los proyectos de inversión, es decir, pago de importaciones, apropiabilidad de resultados y pagos de dividendos en divisas. Liberar todas las restricciones, en el contexto actual de ausencia de reservas, podría tener un impacto auspicioso en lo inmediato, pero en un escenario turbulento el gobierno se quedaría sin herramientas para poder capear una corrida, dado que las tasas de interés no suelen ser instrumentos eficaces en esos momentos. El tema de “cepo sí, o cepo no” en realidad esconde una discusión sobre el nivel del tipo de cambio y el nivel de reservas.

El presidente Milei impuso tres condiciones para levantar el cepo: i) que no haya pasivos remunerados en el BCRA, ii) que no haya Puts (garantía de liquidez inmediata para bonos que tienen los bancos), y iii) que la inflación converja a 0%. Pero no habla de ninguna condición respecto al stock de reservas ni al tipo de cambio (que influye en el flujo de cómo evolucionan las reservas), porque se sigue afirmando que el problema son los pesos, no los dólares.

Pueden rifarse dólares si sirve para absorber pesos. Con escasez de pesos, la gente cambiaría los dólares para hacer pagos, engrosando las reservas. Y de ahí podría venir la justificación de “emisión 0”. Pero hay un problema. La base monetaria son los encajes bancarios y el circulante, que son los pesos que la gente tiene en los bolsillos para transacciones chicas del día a día, y para transacciones que son informales. 

No se usan ni para pagos de impuestos ni para comprar bonos o dólares MEP/CCL. Una meta fija de base monetaria la verdad es que no tiene sentido, y podría tensionar mucho las tasas de interés si la demanda por circulante aumenta. Y tampoco tiene sentido “secar” todos los pesos que hay en depósitos o en títulos, ya de por sí Argentina tiene un nivel de monetización muy bajo en estándares internacionales. Así, para eliminar gradualmente el cepo se requiere insistir en mantener cuentas fiscales sólidas, incrementando la reputación y la confianza en el proceso, y evitar fenómenos de atraso cambiario.

En esta lógica, pareciera entonces que la primera convicción no sería levantar el cepo sino reducir la inflación. Aunque ya sabemos que una situación frágil en el frente externo puede gatillar un salto cambiario y un rebrote de la inflación. Por lo pronto, dentro de los mensajes del FMI en su octava revisión, sugería que la política cambiaria debe volverse más flexible, reflejando los “fundamentals” y permitiendo la acumulación de reservas. 

Esencialmente, este mensaje era un eufemismo de que el dólar debería estar en un nivel más alto. Y al mismo tiempo recomendaba que la comunicación de la política económica sea clara para poder guiar las expectativas del mercado y así lograr los resultados previstos.