Con registros de inflación que volvieron a niveles de un dígito, el BCRA dispuso la un nuevo recorte de la tasa de interés llevándola a 40% anual, equivalente a una tasa mensual del 3,33% (TEM). Esta vez sí, la decisión del BCRA parece haber tenido correlato sobre los dólares libres que se movieron al alza durante esta semana, rozando nuevamente los umbrales de $ 1.100, con una brecha del 24% respecto al oficial. 

En paralelo el Tesoro también se benefició consiguiendo refinanciar 3 veces el monto de vencimientos de mayo en la licitación de deuda de esta semana: en todo el mes vencían $ 4 Bn y colocó casi $ 12 Bn. Con los instrumentos en pesos -letras capitalizables-, que representaron el 85% de la nueva deuda emitida, logró convalidar una tasa más baja que en la licitación anterior de fines de abril. La tasa a la que capitalizarán las letras emitidas se mueve entre 3,8% y 4,2%, contra 4,4% promedio en la previa. 

Ya dijimos que uno de los objetivos principales de la baja de tasas de política monetaria es incentivar la demanda de activos alternativos, como la de títulos del Tesoro. Otros objetivos incluyen: 

i) reducir el stock de pasivos remunerados del BCRA y los factores automáticos de emisión monetaria, con la aparente visión de que estaban en un sendero insostenible; 

ii) licuar, por extensión, el stocks de ahorros en pesos acumulados en bancos para reducir al máximo la posibilidad de que estos migren a dólares al momento en que se quiera levantar el cepo; 

iii) dado que hay una recesión fuerte, acudir a un clásico canal de estímulo de la economía a través de la reducción de tasas y el incremento de los préstamos bancarios; 

iv) intentar que la brecha aumente para dar más aire al sector exportador por el 20% que se canaliza a través del CCL (percibiendo inconveniente subir el tipo de cambio oficial); 

v) la eventual posibilidad de un canje de pesos por dólares, en caso de decidir avanzar en un esquema de dolarización. 

Respecto de i), siempre dijimos que había una exagerada percepción de un problema en los pasivos remunerados, que no había tal insostenibilidad como a fines de los 80 y principios de los 90. Respecto de ii) podemos llegar a entenderlo, aunque lo vemos de todos modos inadecuado. Entendemos que las condiciones para que no se corra contra el Peso están en la solvencia fiscal y un marco de previsibilidad en general. 

No es condición necesaria ni suficiente para evitar corridas eliminar toda fuente de ahorro acumulado en pesos, sobre todo si se decide conservar la moneda local. No obstante, sí podría entenderse si el propósito último es avanzar en un esquema de competencia de monedas en la cual se busque que el Peso pierda. 

Los objetivos iii) y iv) serían entendibles, lo mismo que incentivar la demanda de títulos para administrar mejor el programa financiero del Tesoro. Por ahora vemos como más probable que el efecto de la baja de tasas en el corto plazo no será tanto un aumento de la demanda de crédito sino una reducción de plazos fijos, lo que implicará una menor intermediación financiera. 

Para el BCRA esta decisión permitirá no sólo mejores resultados al reducir el costo de la esterilización, si no también mejores resultados ante un eventual aumento del crédito bancario, al implicar la reducción pases pasivos en pos de un aumento de la base monetaria (tanto por encajes como circulante). No obstante, parte de esta mejora podrá licuarse si los saldos excedentes que el Tesoro está decidiendo volcar en cuentas del BCRA después de las licitaciones de deuda para ayudar a la absorción de base monetaria termina replicando el rendimiento de los pases. 

Podemos estar transitando momentos de tranquilidad financiera por un tiempo, pero esa tranquilidad también proviene de que la misma recesión está generando poca demanda de dólares por importaciones.

Si el panorama cambiara (se reactiva actividad, salarios reales pueden recomponerse un poco, precios dejan de bajar tanto, importaciones empiezan a subir), tasas muy bajas podrían aumentar la brecha de manera desmedida. Vemos más adecuado que las tasas bajen acompañando bajas de la inflación, no mucho más que eso. 

Desde nuestro punto de vista, estos primeros meses fueron muy buenos para afianzar las cuentas fiscales (aun con algo de deuda flotante) y mostraron saldos externos positivos. Además, inflación bajó. Pero el verdadero test para ver si estamos transitando un nuevo régimen de inflación baja se dará sólo cuando la economía rebote mínimamente, los salarios reales reviertan un poco la caída de diciembre-enero, las importaciones sumen más presión en las reservas internacionales, y el 2% del crawl ya no sea sostenible. Creemos que va a haber una convergencia positiva (en inflación, resultado fiscal, actividad) pero va a ser un poco más ruidosa de lo que estima el gobierno.