La semana pasada tuvimos varias novedades importantes, entre las que se destacó la designación de Luis “Toto” Caputo como ministro de economía. El futuro ministro tendrá dos grandes funciones. Por el lado financiero, gestionar el desafío que representan los pasivos remunerados del BCRA (eventualmente transformándola en deuda del Tesoro), y renovar los vencimientos de deuda pactados. 

Para esta tarea, Caputo tiene credenciales, reconocimiento y equipo de sobra. La otra gran función será lograr la consolidación fiscal, única ancla posible para lograr un plan de estabilización exitoso. Para esta segunda tarea, el nuevo ministro no cuenta con experiencia acreditada y tampoco hemos tenido aún novedades respecto del equipo con el que la llevará a cabo.

Las definiciones económicas todavía son escasas. Más allá de algunos nombres propios, la única certeza hasta acá es que la estabilización de la economía argentina necesitará dosis fuertes de ajuste monetario, cambiario/externo y fiscal. Y aunque todavía se desconoce el orden en el que se llevará a cabo, así como también los instrumentos que se utilizarán, el consenso de mercado parece estar volcado a que el frente que tendrá prioridad en la secuencia de estabilización será el cambiario.

La evolución de los precios lo refleja bien. Si bien moderó el salto inicial que lo había acomodado en la zona de $800 la semana pasada, el contrato ROFEX con vencimiento en diciembre cotiza a $753. El mercado de dólar futuro eligió creer que se postergaron por un tiempo los escenarios extremos (dolarización o salida total del cepo), pero todavía descuenta un salto inmediato del tipo de cambio oficial por encima del 100%. En este sentido, es importante destacar que tras el vencimiento del contrato de noviembre el interés abierto cayó a mínimos de los últimos años (USD 1,355 M), lo que sugiere que el BCRA no estaría interviniendo.

Los precios de los títulos dólar link acompañaron esta impresión. Toda la curva comprimió fuerte y ya cotiza con rendimientos negativos en mínimos históricos. Los tipos de cambio implícitos en la curva descuentan niveles de $620 en términos reales y a valores de hoy para abril de 2024, un salto cambiario real por encima de 70%. Dicho esto, es cierto que es una corrección que parece bastante elevada, sobre todo si tenemos en consideración que el mayor salto real acumulado en seis meses desde 2004 fue de 50%.

Por su parte, el tipo de cambio libre (CCL) profundizó su caída durante la semana pasada y cerró la rueda del jueves en la zona de $840, con una apreciación en términos nominales de casi $98 respecto a su máximo de la semana pasada (que se redujo a $40 el viernes). La explicación detrás de esta dinámica tiene un componente importante de expectativas que se vio reforzado por las novedades de los últimos días, pero hay algunos factores técnicos que no se pueden ignorar y que podrían ser transitorios. Precisamente, la renovación del “dólar 50-50” y la limitación diaria para dolarizarse, dejan a una demanda del CCL que está prácticamente truncada. La breve aparición de las letras del BCRA Ledivs como mecanismo de cobertura (finalmente se suspendió la operatoria y derogaron las comunicaciones que las regían) refuerzan esta visión.

Repasados los precios, tendemos a pensar que el mercado ya incorporó el optimismo. En otras palabras, el trade por expectativas ya parece haber dado lo suficiente. Si el gobierno toma la decisión de comenzar el plan de estabilización por el régimen cambiario, lo que venga dependerá exclusivamente del éxito que pueda tener atravesando ese sendero.

En primer lugar, es muy probable que incluso si se diera una fuerte corrección cambiaria, no se levantarían todas las restricciones cambiarias en un principio; esto de hecho fue afirmado numerosas veces por Milei. Tal vez una de las principales razones es que las reservas netas hoy se encuentran en torno a los USD -10 mil millones y la capacidad de intervención para evitar un overshooting es virtualmente nula.

Otro factor a tener en cuenta, y que esta semana dominó el debate en las redes y medios, es el stock de las letras internas en dólares (Ledivs), instrumento atado a la evolución del tipo de cambio mayorista A3500 y que puede ser rescatado a valor técnico en cualquier momento. Es decir, proveen un seguro de cambio gratuito con duration 0. Tras la polémica, el jueves pasado el BCRA eliminó la posibilidad de seguir suscribiendo a estas letras.

Pero al 28 de noviembre, el stock alcanzaba los 5,140 millones de dólares, por encima incluso del pico de las Lebacs en dólares en marzo de 2016. El desafío es no menor: al tipo de cambio actual representan 1.85 billones de pesos, que se transformarían en 4 billones a fines de diciembre si los futuros están acertados o 3.34 si finalmente el tipo de cambio es llevado a 650 pesos como se especuló en las últimas horas.

Otro desafío no menor es el stock de bonos dólar-link y duales. Entre febrero y septiembre los vencimientos entre ambos instrumentos suman más de USD 33 mil millones, de los cuales un 25% vence el próximo febrero (TDF24). Al tipo de cambio actual, este último vencimiento representa unos 3 billones de pesos, que se convertirían en 7.96 billones al último precio del futuro de febrero (939 pesos por dólar).

Finalmente, tal vez el desafío más importante vendrá por el impacto inflacionario que un ajuste cambiario tendría con una inflación que ya corre a un ritmo del 10% mensual. En este sentido, las señales fiscales constituyen la única ancla posible (ante la inexistencia/imposibilidad de mantener un ancla nominal, al menos hasta la devaluación) que puedan moderar el pasaje a precios. El propio Milei reconoció que la estanflación se profundizará, pero el clima social podría empeorar significativamente si la situación no se maneja con precisión quirúrgica.