A partir del lunes se empezará a develar el conjunto de políticas económicas elegidas, y cómo serán instrumentadas y coordinadas por un equipo que se fue armando sobre la marcha, con miembros de diferentes fuerzas políticas. Esta construcción podría sumar apoyo político a una base que inicialmente resulta muy acotada, pero todavía habrá que ver si resulta suficiente y si no, traerá aparejados problemas de coordinación en la gestión. 

Acá intentamos definir lo que será para nosotros un escenario deseable y lo que estaremos monitoreando de cerca para analizar los eventuales desvíos que puedan ir surgiendo. Dividimos el análisis en tres bloques que entendemos serán determinantes para evaluar el accionar de la nueva gestión. En un apartado final analizamos los hechos más relevantes de la última semana.  

Temas fiscales y de reforma del Estado 

  • Entendemos que, en el contexto actual, la estabilización macroeconómica debe sustentarse en un ordenamiento fiscal y del Estado. Analizaremos el contenido de la ley ómnibus que se presente la semana que viene, tanto en alcance como en robustez legal. Es muy posible que aparezcan elementos de desregulación en algunos mercados y de desburocratización, además de algunas privatizaciones. Pero veremos qué otros elementos aparecen en términos de estructura, eliminación de privilegios y malos incentivos. 
  • También veremos cuál sería el impacto en términos de ahorro fiscal en términos de PBI. En la Instantánea Económica del 30 de noviembre “Por dónde puede ir la convergencia fiscal”, analizamos que el equilibrio fiscal demandará, como mínimo, un recorte superior a 4 pp del PBI del gasto primario nacional. El ajuste del gasto político no será suficiente y avanzar en la convergencia traerá aparejados costos para la sociedad, aun cuando ésta dio un aval contundente a la nueva administración para moverse en esta vía. El ordenamiento de prioridades será relevante para poder avanzar de manera sostenida.  
  • Dudamos de que exista, en esta etapa, una propuesta de reforma previsional o tributaria, pero es posible que se propongan cambios en el sistema de multas laborales. 
  • La robustez legal de la propuesta es importante para reducir postergaciones en el Congreso, y para minimizar riesgos de amparos que dilaten las iniciativas y desgasten la cobertura política de un nuevo gobierno que tiene prestado gran parte del acompañamiento. 

Temas monetarios y cambiarios 

  • Por trascendidos, entendemos que al día siguiente de la asunción se lanzarían una serie de medidas. Desde nuestro punto de vista, consideramos que antes de hacer movimientos relevantes en el tipo de cambio debe ofrecerse una señal contundente en el terreno fiscal para anclar expectativas, aunque el paquete sea aprobado más adelante. 
  • Se verá si devalúan el tipo de cambio de cambio oficial (Com A3500), en qué porcentaje, si desdoblan formalmente el dólar financiero del comercial (poco probable para nosotros), o si se trabaja más con los porcentajes del comercio exterior (tanto importaciones como exportaciones) que pueden acudir al mercado de cambios oficial o al CCL. Complementariamente, también podrían modificar el impuesto PAIS para las importaciones para ajustar el tipo de cambio implícito al que acceden, a la vez de moderar el ajuste inicial del gasto que demanda el equilibrio fiscal a partir del impulso sobre recaudación que esta medida generaría. 
  • La alternativa más probable, dentro de un marco de fuerte hermetismo, incertidumbre y rumores de los más variados, es una combinación de devaluación de un 40-50%, manteniendo un porcentaje de liquidación de expo en el CCL, y formalizando acceso a dólares para importaciones en el CCL y/o incremento en el impuesto PAIS. Se mantendrían los controles para el resto de las operaciones (atesoramiento, turismo, remisión de utilidades, etc). 
  • Vemos deseable, para una primera etapa antes de aprobar un programa fiscal, que no se libere completamente el mercado de cambios, sino sólo lo relacionado con la producción (acceso al mercado para todas las importaciones, dividendos, etc), dejando para una segunda etapa la eliminación de las restricciones para dolarizar activos financieros.  
  • Deseamos que el nuevo gobierno no se embarre con decisiones de política monetaria que son realmente irrelevantes para un proceso de estabilización económica. Consideramos que cualquier iniciativa de canje de activos de los bancos (leliqs) sumaría mucho ruido, esencialmente porque están mal pensados los motivos. Para desarmar el cepo, lo que se requiere es atacar las fuentes de incertidumbre y las señales en el terreno fiscal, para así atemperar los ímpetus de compra de dólares por parte de los ahorristas. No se requiere hacer nada respecto de las leliqs. En otras palabras, importa más lo que suceda del lado del pasivo de los bancos, no del lado del activo.  
  • Insistimos en que las leliqs no tienen una dinámica explosiva, y si se acotan los factores de expansión no automáticos (financiamiento al gobierno, intervención en el mercado de títulos), la dinámica es hacia una disminución en el stock (incluso con una suba en las tasas reales). Por otro lado, el resultado cuasifiscal no es un problema en sí mismo, menos en un escenario de devaluación. El stock de letras intransferibles todavía habilita un patrimonio neto positivo en moneda extranjera, permitiendo ganancias contables ante el sinceramiento del tipo de cambio. 
  • Y reemplazar leliqs por letras del tesoro tiene el beneficio de aumentar las fuentes de financiamiento del gobierno (eventualmente para enfrentar vencimientos de deuda vieja), pero al mismo tiempo implica una mayor exposición al riesgo público por parte de los bancos que no sólo requerirá de un cambio en la regulación bancaria, sino que también podría significar un motivo adicional de percepción del riesgo por parte de los depositantes que podría reducir la demanda de pesos.  

Estabilización económica 

  • Con estos elementos, nuestra inquietud pasa por si una reforma fiscal y de simplificación del Estado, con dudas respecto de cómo será diseñada, por sí solas serán suficientes para torcer las expectativas inflacionarias. 
  • La experiencia internacional y local ha mostrado que los programas de estabilización conllevan un proceso colectivo de aprendizaje que requiere involucrar otros elementos de coordinación y sincronización. Y que en el tránsito del programa se requiere monitorear resultados y modificar prioridades, velocidades y secuencias de las medidas. Pero típicamente este ejercicio de estabilización propiamente dicho aparece en una segunda etapa, luego de sincerar variables y señalizar el compromiso fiscal.