El dato económico más relevante de la semana pasada fue el de la inflación de enero, que se ubicó en línea con las expectativas del mercado y confirmó que el pasaje a precios de la devaluación de diciembre fue relativamente bajo en comparación con los últimos episodios, en especial el post-PASO.

El mercado recibió bien este dato, con los bonos globales saltando hasta 15% en una semana, y parece asignarle una mayor probabilidad de que el ancla fiscal comience a funcionar tras el adelanto por parte del ministro Caputo de que enero cerró con superávit financiero. Esto también tuvo su correlato en los dólares financieros, que en el caso de CCL se desplomó 10% y alcanzó mínimos desde 2020. Pero las razones por detrás de la baja son más amplias y el mercado ahora se pregunta si alcanzó un piso o hay espacio para mayor apreciación.

A la ilusión del mercado con el plan Caputo se le sumaron otros factores económicos y técnicos que condujeron a la baja de los dólares financieros.  Repasemos algunos de ellos.

La semana pasada se realizó la segunda licitación del BOPREAL serie 2 y el BCRA y se colocaron otros 1170 millones y el BCRA buscará en las próximas semanas alcanzar el tope establecido de 2000 millones. Hasta el momento, se colocaron 6441 millones de BOPREAL entre la serie 1 y 2. El éxito en las colocaciones no sólo le quitó presión al CCL, sino que se combinó en la última semana con un aluvión de dólares a la plaza financiera después de cuatro días de inactividad gracias al esquema 80-20. De hecho, sólo entre el miércoles y el viernes pasado el BCRA logró comprar 656 millones de dólares.

Los factores monetarios ya no son un combustible. La estrategia de licuación está surtiendo efecto en secar la plaza de pesos y la base monetaria ampliada (BM + pasivos remunerados) se contrajo en torno al 20% en términos reales desde la asunción de Milei.

A la licuación monetaria se le sumó el frenazo de la actividad económica. Los indicadores adelantados de enero mostraron contracciones interanuales que alcanzan los dos dígitos. Las ventas minoristas se desplomaron un 28.5% ante la aceleración inflacionaria que no fue acompañada por un ajuste equivalente de los salarios, que en diciembre tocaron mínimos de los últimos 20 años. 

El freno en la actividad económica posiblemente esté conduciendo a las empresas a desarmar posiciones en dólares -hoy se vuelve evidente que el mercado estaba sobre-comprado ante la expectativa de una pronta dolarización- para financiar el capital de trabajo con costos en pesos que continúan al alza. La caída de los ingresos reales también explica la apreciación del dólar blue, con familias recurriendo a la venta de dólares para financiar gastos corrientes.

También existen factores técnicos que pueden estar por detrás de la reciente baja. Si bien es cierto que la demanda de dinero tiende a reducirse a partir de febrero, los datos muestran que entre febrero y marzo esta baja no tiene su correlato en la suba del CCL. De hecho, tras el salto típico de enero (y que observamos en este año) en promedio el CCL tiende a plancharse durante los siguientes dos meses. Es decir, la estacionalidad, de carácter transitorio, puede estar jugando a favor. Lo novedoso es que el esquema 80-20 ampliará la oferta con la llegada de la cosecha gruesa y podría quitar aún más presión sobre el CCL en el corto plazo.

¿Qué podemos esperar hacia adelante?

La economía argentina atraviesa un momento crítico, con desequilibrios que aún están lejos de corregirse. Y, aun tras la apreciación de las últimas semanas, el tipo de cambio libre (CCL) en términos reales refleja bien esta situación cotizando en niveles altos cuando se analizan los últimos 20 años.

Sin embargo, si acotamos el análisis a los últimos 4 años, el valor se ubica en mínimos del período e incluso en niveles similares a momentos puntuales optimistas: previo a la pandemia, el anuncio del acuerdo con el FMI en 2021, la liquidación de la cosecha récord del 2022 o el anuncio del programa “market-friendly” del ministro Caputo en dic-23. El nivel actual de CCL parece descontar un escenario bastante alentador, donde la situación macroeconómica se normaliza pronto. Pero, aunque en las últimas semanas conocimos con anticipación algunos buenos resultados en materia de la inflación de febrero y la consolidación fiscal de enero (entre otros), nos preguntamos si estos serán sostenibles en el mediano plazo.

El dato de inflación en enero envió una señal positiva que se suma a la desaceleración de precios que muestran varios indicadores de alta frecuencia en rubros importantes (como alimentos) durante las primeras semanas de febrero. Según algunos datos parciales, la inflación de febrero podría rondar el 15% mensual. Pero el reacomodamiento de los precios relativos no terminó aún y es posible que durante algunos meses veamos registros de inflación mensuales similares o incluso superiores, en especial con la recomposición de las tarifas públicas. Esto significaría una apreciación aún mayor del CCL en términos reales si se mantuviera la dinámica de los últimos días y lo llevaría por debajo de los puntos de optimismo de los últimos años.

En este sentido, será especialmente importante el rol de la política monetaria. La publicación del staff report del FMI hace algunas semanas augura (entre otros puntos) el regreso de la política monetaria restrictiva, sugiriendo que en algún momento podríamos esperar una recomposición (suba) de las tasas de interés. No obstante, en el mientras tanto las tasas de interés en términos reales se mantienen en niveles negativos récord, lo que en última instancia juega a favor del estrés del CCL.

Por otro lado, la llamada “luna de miel” está cerca de terminar. Y el índice de confianza en el gobierno (ICG) lo refleja bien: la medición de enero se desplomó 8,7% respecto del mes anterior. A esto se le suma la derrota política del gobierno por la suspensión del tratamiento de la ley ómnibus en el Congreso, además de las disputas con gobernadores. Por lo pronto, algunos funcionarios del gobierno han logrado gestionar (y moderar) las expectativas en este sentido, pero la historia muestra que un contexto político que se tensa puede traer volatilidad para el tipo de cambio.

La retórica dolarizadora de Milei tampoco juega a favor del peso. Las múltiples declaraciones del Presidente en los últimos días ratifican que aún falta terminar de limpiar la hoja de balance del BCRA y llevar a cabo una reforma del sistema financiero, pero que el objetivo final del gobierno sigue siendo dolarizar. En este contexto, y de cara al período de liquidación de la cosecha gruesa, que el gobierno de certidumbre respecto a cómo se planea la normalización del régimen cambiario será fundamental para las expectativas del mercado, y especialmente para definir la dinámica de corto y mediano plazo del tipo de cambio libre.

La licuación de los pesos y el freno de la actividad económica no son fenómenos permanentes, como tampoco lo son los flujos provenientes del esquema 80-20 y la menor presión generada por el BOPREAL, y el mercado puede darle la vuelta al CCL si comienza a dudar de la sostenibilidad del programa económico en los próximos meses, en especial con los precios actuales.