La semana cerró con señales que pueden ser percibidas como muy positivas: inflación ubicándose por debajo de lo esperado, expectativas de depreciación estabilizadas en torno al 5% mensual según los contratos negociados en el Rofex hasta fin de año, marcada suba de los títulos públicos (y baja del riesgo país a niveles inferiores a 1.500 pb), colocación de deuda no indexada a una tasa mensual del 5,5%, que pretende funcionar como una señal de convergencia inflacionaria y compresión de la brecha cambiaria aun cuando se aplicó un nuevo recorte nominal de la tasa de interés.

¿Qué hay atrás de esto? Posiblemente una mayor confianza en el Gobierno. Haber hilado dos meses consecutivos con superávit gemelos no es una cuestión menor dada la historia local. Lo mismo aplica para la reducción más acelerada de la inflación. Por ahora estos resultados parecen ponderar más que los riesgos asociados, los cuales no son otra cosa que la fragilidad de esas mejoras. Así, cabe preguntarse si lo de esta semana es una paz financiera pasajera o es parte de la estabilización que llegó para quedarse, como dijo el ministro Caputo.

Los logros recientes son una excelente noticia, aunque desde LCG seguimos viendo que resta un largo camino para consolidar una dinámica virtuosa permanente. La baja de la inflación responde a una recesión más aguda que la esperada inicialmente. Aun así, el Gobierno parece decidido a concentrar sus fuerzas en intentar una reducción más drástica en el corto plazo, tomando la decisión de postergar aumentos de tarifas y aumento de boletos. En este caso, dejar pendiente la corrección total de precios relativos puede atentar contra la estabilización futura.

Lo fiscal por ahora se explica en más en licuación y freno de pagos que en motosierra. El recorte en el gasto previsional explicó 35% del ajuste del gasto primario en el primer bimestre y los programas sociales otro 15%. Los ajustes por correcciones de ineficiencias del Estado, más allá de la comunicación oficial, tienen todavía un impacto menor y poca estructura legal atrás.

La motosierra por ahora se asocia casi de manera exclusiva a la cancelación de obra pública y a la reducción del gasto en subsidios, aunque la postergación del ajuste de tarifas terminará impactando en esto último. El superávit externo que se viene traduciendo en un proceso de acumulación de reservas se sostiene en la mejora de las exportaciones después de la sequía, pero también en el desplome de las importaciones por una baja demanda y en el cronograma que regula el acceso al MULC por parte de importadores, que ya acumula una nueva deuda por USD 7.000 M. Y en relación con esto, queda la duda sobre si la dinámica de apreciación podría terminar siendo un problema en el corto plazo. 

Tentarse con planchar el tipo de cambio como ancla inflacionaria ha tenido efectos contraproducentes en el pasado. Es cierto que la recesión afectando importaciones, y salarios en mínimos históricos, pueden moderar los efectos de una mayor inflación en dólares (apreciación real del peso) para muchas empresas.

Este es el argumento del Gobierno para no acelerar el crawl del 2% al que ató al tipo de cambio oficial hace tres meses. En última instancia dependerá de la estructura de costos de cada agente: cuánto mayor el peso en salarios, mayor la holgura para afrontar la caída del tipo de cambio deflactado con precios después de la recomposición de márgenes qué habilitó la devaluación. Siempre que el dólar se percibió relativamente barato, la salida fue una devaluación (generalmente desordenada) o cepo.

Con las restricciones vigentes eso estará controlado, pero también dependerá de cómo perciba el sector agroexportador el nivel del dólar en abril-mayo, sus necesidades de liquidez para capital de trabajo y pagos de deudas, y las expectativas de precios internacionales de commodities. Incluso con exportadores liquidando divisas, no hay que descartar que las empresas recurran a los dólares libres para dolarizar sus carteras si anticiparan una suba futura.

El dólar podría volverse nuevamente un activo preferido y los saldos que esta semana se volcaron a títulos públicos migrar a dólares libres. En resumen, seguimos viendo que por ahora el trabajo sucio lo sigue haciendo en gran medida la recesión, poniendo a raya los precios y permitiendo acumular saldos cambiarios a partir del freno de las importaciones, y los controles cambiarios, que limitan los pagos y habilitan una nueva baja de tasas nominal acentúa la licuación de los stocks en pesos.

En lo fiscal, el ajuste lo hace la inflación. Seguimos diciendo que, para lograr mayor robustez a este reencuentro de equilibrios, dándole una mayor imagen de sostenibilidad, se requieren muestras de sintonía fina, y mayores dosis de diálogo y acuerdos, especialmente en un contexto de extrema fragilidad social.