¿Hacia adónde vamos y dónde nos refugiamos?

Más allá de la baja credibilidad en las encuestas sobre intención de voto, se espera que Javier Milei gane en primera vuelta o que vaya al balotaje contra Sergio Massa. Milei genera dudas por el escaso apoyo que tendrá en el Congreso y por el ajuste que la Argentina necesita encarar, también se duda sobre la gobernabilidad. Si ganara Massa, tras 14 meses al frente de Economía y sin haber podido enderezar el barco, surge la duda acerca de su capacidad para sacar a la Argentina adelante.

Esto va a obligar al próximo Gobierno a actuar rápidamente, instrumentando medidas necesarias pero que pueden causar enfado entre la gente. Algo de lo que sigue, va a haber:

Todas las dudas se reducen a dolarización de los portfolios. No está mal, pero lo mejor es comprar stock o activos confiables que se ajusten por dólar oficial (con la correspondiente Side Letter), ya que es el dólar que está “pisado” el que más va a subir. ¿A cuánto? Inicialmente tiene un llamado en $486 y es un valor que podría instrumentar la actual administración, que es el actual Dólar Soja y Minería. ¿Luego? Depende del Plan Económico que se instrumente, pero tenemos que hablar de un piso en $650.

El ajuste cambiario a efectuarse va a generar inflación. Aún si se instrumenta junto a un plan económico adecuado porque los precios relativos tienen que comenzar a reflejar la realidad. Esto especialmente va a ocurrir en Alimentos, Bebidas, Artículos de Higiene, Autos, Energía y Transporte, ya que son los que más alineados se encuentran con el Dólar Oficial. El resto de los sectores es una incógnita porque costean a valores cercanos al Blue, por lo que no deberían de incrementar sus precios, pero la historia nos dice que sí tienen mercado, van a incrementar sus precios. Este año cerraría con una inflación en torno a 163% pero el que viene es una incógnita. Un buen plan anti inflacionario podría bajarla a 140%. Veremos…

La Argentina está en Estanflación, ya que no crece, a la vez que hay una inercia inflacionaria imposible de detener sin un plan de estabilización y reducción fiscal. A esto hay que agregar que con la bajas Reservas del BCRA y la necesidad de financiar al Tesoro, sabemos que tenemos por delante alta inflación, presión cambiaria, devaluación, trabas al crecimiento económico y no descartamos que haya una restricción crediticia que afecte a la cadena de pagos.

Dijimos que para 2024, un buen plan puede llevar a la inflación a 140%. Un plan que no traccione, puede llevarla a valores más allá de 200%. Ahora, ¿Puede terminar en torno a 80% e incluso por debajo? Sí porque si hubiera un mix entre ajuste cambiario importante, reducción real del gasto público y medidas financieras pensadas en desarmar las Leliq de manera rápida a la vez de incrementar las Reservas del BCRA, se estaría poniendo el inodoro en el baño de una buena vez pero generado una recesión en un contexto en el que seguramente habrán tasas de interés muy altas, ergo las empresas van a vender stock al costo para no incrementar pasivos financieros.

Con esto queremos decirles es que decir que va a pasar en 2024 con la inflación y con la actividad económica es como ir al casino. Lo que debemos tener presente es el Ciclo Económico. Los primeros 4 a 6 meses van a ser de caída en el nivel de actividad y podemos hablar de un piso de 5% en ese período, para recuperar a partir del segundo semestre. La inflación sabemos que va a ser alta, pero el nivel va a estar determinado por el tipo de cambio, el plan y la tasa de interés.

Sería positivo que el próximo Gobierno baje el gasto público, que no es lo mismo que eliminar subsidios... Estimamos que este año va a cerrar con un Déficit Primario equivalente a -2,1% del PBI y por el efecto devaluación caería a -1% del PBI (impuesto inflacionario), pero por la debilidad que va a tener la próxima Administración, si decide avanzar sobre reformas estructurales, será a partir del segundo año de gestión.

Por el lado del dólar, dimos varias ideas en las páginas anteriores pero ahora vamos a meternos de lleno: no hay Reservas y eso es grave. Las Netas son negativas en casi USD6.200 millones. Si sumamos que en octubre se deberá hacer frente a pagos al Fondo por USD3.400 millones y que no hay desembolsos a la vista hasta noviembre, y que el BCRA compra pocos dólares en el MULC y vende en el mercado bursátil para bajar las brechas, las Reservas Netas van a ser negativas en al menos USD9.100 millones. Hay que ajustarse los cinturones y prepararse para una devaluación fuerte.

A la hora de estimar cuál podría ser el valor del dólar para fin de año o enero de 2024, suponiendo que el IPC aumentará 163% en 2023, el Dólar Oficial debería de cotizar en torno a $620. Si bien no esperamos que una unificación cambiaria lleve al dólar a ese valor, ésto nos indica que hoy conviene apostar a instrumentos atados al dólar oficial.

Con el mayorista congelado, el tipo de cambio real multilateral se sigue apreciando y ya se consumió toda la depreciación conseguida por la devaluación post-paso.

El Dólar M3 Privado hoy se ubica en $905. Si le recargamos la inflación para los que resta del año, está en línea con el Tipo de Cambio Multilateral de 2002. Esto lo que nos dice que cualquier valor por debajo, va a dejar dudas por la Hoja del Balance del BCRA si no va acompañada de un Plan Económico que despeje dudas y genere ingreso de divisas inmediato.

Mirando el dólar futuro, al mercado no le preocupa mucho una devaluación este mes, con el contrato de dólar futuro de octubre cotizando en 375 (un 8% más alto que el spot). Pero sí ve que el mes que viene el mayorista va a converger hacia el dólar soja y otros, con el precio del contrato en $482.

El mercado no ve devaluación para octubre (¿Massa al balotaje?) pero sí ve que en noviembre va a confluir con el actual Dólar Soja y Minería. Tiene lógica en que Massa señaló que a partir de noviembre el Dólar Mayorista se iba a ajustar en función a la inflación del mes anterior.

A pesar que el Dólar Futuro “ayuda” (¿no estaremos frente a una oportunidad de comprar dólares oficiales baratos?), llegar al final del mandato es cada vez más complicado. A pesar de los dólares soja y minera, más las restricciones a las importaciones, el BCRA está comprando muy pocos dólares en el mercado oficial, y devuelve todo eso y más tratando de contener las brechas en el mercado bursátil. El primer tramo del swap con China está casi agotado y no está asegurada la aprobación del segundo tramo.

¿Y cómo juega la tasa de interés? El Plazo Fijo Mayorista paga 111% anual y arroja una Tasa Efectiva de 189% anual. Es aparentemente positiva pero por muy poco, por eso los inversores prefieren dolarizarse, máxime cuando tienen dudas sobre que ocurrirá con la deuda soberana que vence en 2024. No hay que descartar que comience a subir hasta 150%, remuneración en la que estimamos que se van a vender dólares y bajar la inflación porque se va a preferir vender stock a precio intermedio entre compra y reposición, antes que pagar altos intereses. 

¿Con Milei el dólar no tiene techo? Todo tiene precio y lo que no se puede comprar vale más de lo que debería. El Dólar M3 Privado + Inflación o el Tipo de Cambio Real Multilateral son parámetros válidos. Teniendo esto en cuenta, comprar arriba de $1.050 nos puede llevar al overshooting. El futuro plan económico va a marcar hacia dónde vamos, porque a priori se necesita un puente hasta el segundo semestre.

A mano alzada, suponer que en 2024 van a faltar USD1.895 M y obligan a pensar que el próximo Gobierno tendrá que ampliar el swap con China o buscar refinanciar los pasivos con el FMI. Buscar financiamiento en el mercado es algo alejado de la realidad porque la Argentina hoy no inspira confianza de pago, a la vez que las tasas norteamericanas van a seguir elevadas durante gran parte del primer semestre de 2024.

La economía norteamericana continúa mostrando sólidos indicadores de empleo: la tasa de desempleo se ha mantenido en 3,8% en septiembre mientras que el empleo no agrícola ha crecido en septiembre 336.000 puestos de trabajo duplicando lo estimado por el mercado. Con una economía más recalentada se prevé que la Fed va a mantener las tasas altas más tiempo lo que deprime la valuación de los activos. El trade-off bonds/equity ha generado una caída durante agosto y septiembre, rebotando en octubre a la par de la caída de la tasa a 10 años.

Hacia adelante, se estima que la volatilidad en los mercados continuará afectando no solo la renta variable norteamericana sino también el desempeño de los bonos de los mercados emergentes ya que el fly to quality continuará dominando los flujos financieros en los mercados. Por otro lado, los mercados no prevén una suba de tasas en la próxima reunión aunque hay que estar pendientes al próximo dato de inflación del mes de septiembre ya que a partir del piso del 3% en junio, ha crecido en julio y agosto.

El rolleo de la deuda que hizo Massa permite alcanzar febrero con vencimientos en pesos muy bajos. La recaudación del Impuesto PAIS sumado al shock cambiario a enero de 2024, permiten afrontar los vencimientos hasta abril, inclusive. A pesar de esto, hay dudas acerca de sí el próximo Gobierno reestructurará la Deuda Pública en Pesos, por eso lo mejor es estar invertido en el corto plazo.

El problema de la deuda en pesos está en las Leliq, que únicamente están en poder de los bancos. La deuda en Bonos en poder del público se licúa con una devaluación fuerte junto a altas tasas de interés, porque ésto reduce la inflación y baja el peso de la deuda CER. Ahora, la devaluación y el aumento de la tasa no tiene que quedarse a mitad de camino, de lo contrario la inflación se retroalimenta.

En relación a no tener riesgos y a la vez buscar cubrirnos de la inflación, X23N3 es una excelente oportunidad de compra, ya que cotiza a CER+23%. No sólo se trata de un activo que vence dentro de la Administración Massa, sino que es el más desarbitrado (barato) dentro de ésta clase de activos.

La curva CER que vence entre 2024 y 2028 cotiza CER+14%, en promedio. Este rendimiento y sus paridades bajas son atractivos pero recomendamos tener cautela sobre estos activos por si hubiera reperfilamiento de la deuda en pesos, estos bonos deberían de cotizar más abajo. En 2019, entre el día anterior a las PASO y el día del reperfilamiento la paridad de los BONCER cayó 30% alcanzando un piso de 40% y un techo en 70%.

Tener inmovilizados los excedentes en un plazo fijo en momentos de incertidumbre cambiaria, no es recomendable, máxime cuando podemos armar una cartera con las Leceres de octubre (X18O3) y noviembre (X23N3) y con el bono a tasa fija TO23, ya que los tres poseen rendimientos superiores a la remuneración de la colocación a plazo mayorista. Con respecto a Lecer enero (X18E4), tenemos ciertas dudas acerca del sistema de pago por lo que preferimos asumir vencimientos dentro de este gobierno.

Creemos que el Gobierno entrante va a realizar la devaluación en el principio de su mandato (diciembre o enero) y que posiblemente sea en tres tiempos (tres meses consecutivos), por eso tener en cartera Dollar Linked que venza en el primer semestre del año es una buena oportunidad. No nos gustan mucho los soberanos, ya que con los temores de reperfilamiento podrían debilitarse en los próximos meses. Vemos como una mejor alternativa a los Pagaré Dólar Linked, ya que cotizan entre +/- 3% sobre la devaluación y no tenemos que afrontar riesgo soberano, pero sí debemos tener la precaución de tener Side Letter firmadas para cubrirnos de eventuales riesgos. Si pensamos en las elecciones y la posibilidad de que luego haya un ajuste a $490 (Dólar Soja, Minero, PyME, Automotriz…), tener la Lelink D31O3 es válido.

Los bonos hard dollar soberanos tienen a favor que los tres candidatos coinciden en la necesidad de bajar el gasto público e ir hacia un resultado fiscal primario positivo y fomentar las exportaciones para recomponer las reservas del BCRA. Esto va a mejorar la capacidad de pago del Gobierno, lo que debería traducirse en un alza del precio de los bonos. El AL30, con una TIR de 54% anual, es una alternativa atractiva con un horizonte de inversión de al menos 12 meses.

Las acciones locales pueden seguir aumentando debido a la suba del Dólar CCL. Ojo que no es un aumento genuino porque es el resultado de huir de los pesos, por eso tenemos que tener presente que pueden haber tomas de ganancias por la formidable aceleración que tuvieron las acciones frente a la inflación. En otras palabras: hay que tener posiciones largas y olvidarse de la volatilidad o estar decididos a hacer trading.

1. Posicionarse en Cedear puede ser una opción para cubrirse de devaluación porque con cepo cambiario, los Dólares Financieros continuarán subiendo.

2. ADR nacionales cotizan a precios históricamente bajos por lo que a mediano plazo los papeles nacionales son una oportunidad, pero tenemos que ser selectivos.

3. Mantenerse fuera de acciones bancarias debido a la exposición de sus activos a leliq y riesgo soberano

4. Posicionarse en acciones nacionales vinculadas al sector exportador es clave porque se viene una devaluación importante del Dólar Mayorista. Aluar, TXAR, Cresud, Mola, Sami son nuestras preferidas, pero midiendo los riesgos ya que son acciones con muy buen desempeño a lo largo del año.

A largo plazo, las acciones están en un ciclo alcista, con una suba esperada para el Merval, medido en Dólar CCL, superior a 100%, más allá del resultado de las elecciones porque los tres candidatos son promercado. Esto nos hace pensar que van a encarar un ajuste fiscal con devaluación en el primer semestre de 2024, lo que va a beneficiar a las acciones de empresas exportadoras. Una suba a 1.800 puntos es volver a los valores en USD de 2018.

Además de las empresas exportadoras, con un Gobierno promercado deberían de beneficiarse las empresas de servicios públicos, a la vez que los bancos paulatinamente deberían de ir bajando su exposición en el sector público.

Wall Street también se encuentra en un ciclo alcista, más allá de las constantes tomas de ganancias, que está impulsada por la expectativa de que las tasas van a bajar a partir del segundo trimestre de 2024.

Se benefician los Cedears / ETFs de mercados emergentes, con Brasil a la cabeza y Commodities. Por el lado de los Estados Unidos, van a volver a repuntar las acciones de valor, pero van a subir más fuerte las de crecimiento y los bancos.